中泰证券-三只松鼠-300783-新渠道表现靓丽，中长期空间仍足-200821

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事件：2020年上半年公司实现收入52.52亿元，同比增长16.42%，实现归母净利润1.88亿元，同比下降中泰证券29.51%。

线上直播放量，三只松鼠线下恢复明显，带动Q2收入稳健增长。

20Q2公司实现收入和归母净利润分别为18.40亿元和-18.96万元，增速分别为11.92%和-101.10%，整体符300783合预期，收入增长主要是直播带货增加以及线下恢复开拓，利润下滑则主要与获客成本增加、固定费用增加有关。

分渠道来看，上半年线上营收44.65亿元，其中第三方平台销售44.4亿元，同比增长11.06%，其中，主流平台预计实现个位数增长，单二季度阿里平台销售额同增0.2%，京东平台表现相对更优，Q2主流平台增速显著放缓主要是平台流量进一步分散，且与Q1疫情期间透支消费有关，为此，公司通过直播、短视频等新兴工具扩大电商引流入口，上半年电商带货实现近2亿销售额，新兴渠道开拓进展显著；上半年线新渠道表现靓丽下稳步增长，投食店和联盟小店分别实现营收3.1亿元和1.57亿元，分别同增45%和166%，线下虽然受疫情影响导致客流下降，但公司一方面通过联合直播、社群运营等措施保障单店收入，另一方面五一之后加快开店，完成上半年开店目标，上半年投食店新增38家至139家，联盟小店新增209家至478家。

分品类来看，上半年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合类产品收入增速中长期空间仍足分别为11.4%/7.9%/39.2%/-8.9%/59.3%，综合类增速显著更快，方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务等四大新品牌快速成长。

获客成本增加&固定费用摊销攀升，盈利中泰证券能力短期承压。

20Q2公司毛利率23.11%，同比下降3.74pct，主要是公司开拓直播等新兴渠道获客成本提升，同时与成本提升有关；期间费用率为24.97%，同比下降0.38pct，其中销售费用率为21.22%，同比下降1.60三只松鼠pct，主要是运输仓配费下降所致，管理费用率为4.25%，同比提升1.37pct，主要是引入新模块后人员薪酬增加及疫情影响下存货报废增加所致。

19Q3净利率为-0.01%，300783同比下降1.05pct，盈利能力短期继续承压。

线新渠道表现靓丽上分流影响短期收入，中长期竞争优势依然显著。

线上来看，虽然7月数据显示主流平台销售依然受流量分流影响，但公司积极开拓新渠道应对，预计下半年直播带货仍将有明显贡献，我们预计下半年线上整体保持稳健增长，四季度旺季有望通中长期空间仍足过加大促销等方式抢抓份额。

线下来看，公司Q2开店明显恢复，中泰证券预计下半年保持快速开拓势头，同时通过外卖、社区运营等新业态保障同店，预计线下占比继续提升。

中长期来看，我们依然看好公司份额提升，核心在于公司在线上渠道具备明显竞争优势，强品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力，公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率，看好公司在千亿零食市场上持续三只松鼠提升份额、稳健成长。

投资建议：维持“买入”300783评级。

我们认为，公司牺牲利润扩张规模的策略利新渠道表现靓丽于长远发展，短期关注公司收入增长，中长期公司竞争优势显著，成长空间充足。

我们调整盈中长期空间仍足利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为118.59/152.20/188.39亿元，同比增长16.57%/28.34%/23.78%；净利润分别为2.43/3.18/3.79亿元，同比增长1.86%/30.56%/19.45%，对应EPS分别为0.61/0.79/0.95元，维持“买入”评级。

风险提示中泰证券：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。