民生证券-中炬高新-600872-2020年半年报点评：20Q2业绩表现靓丽，技改推动产能持续扩张-200821

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一、事件概述8月20日，公司发布2020年半民生证券年报。

报告期内，公司实现营收25.54亿元，同比+6.78%；实现归母净中炬高新利润4.55亿元，同比+24.31%。

美味鲜公司实现收入26008724.92亿元，同比+10.16%；实现净利润4.95亿元，同比+24.07%。

二、分析与判断20Q2积极渠道策略叠加渠道补库存，助力调味品业务20H1实现双位数增长20H1公司实现收入25.542020年半年报点评亿元，同比+6.78%；其中美味鲜公司实现收入24.92亿元，同比+10.16%。

受今年春节提前（经销商备货时间前置至19Q4）及疫情冲击影响，20Q2业绩表现靓丽公司对渠道采取柔性打款策略，20Q1收入下滑3.75%，但相对较低的渠道库存水平也成为20Q2渠道追赶销售进度的坚实基础。

在全国疫情总体已得到明显控制的情况下，渠道于20Q2重新进入补库存周期以追赶Q1落下的销售进度，同时匹配渠道进一步下沉分裂等细化操作以及公司产品矩阵的持续扩容，叠加渠道优惠政策，20Q2美味鲜收入端实现25%的高增，推动20H1调味品业务顺利实现双位数增长（10%），为下半年继续追赶任务进度、顺利实现全年14%的增长目技改推动产能持续扩张标打下坚实基础。

分拆民生证券调味品收入结构来看，酱油业务实现收入15.83亿元，同比+7.75%；而B端需求占比较大的鸡精鸡粉业务实现收入2.11亿元，同比-21.85%，疫情冲击较显著；食用油业务延续高增态势，实现收入3.01亿元，同比大增49.66%；其他小品类合计实现收入3.77亿元，同比+22.99%，其中蚝油、料酒均保持快速增长，分别实现近40%、50%+的收入增速。

分地区看，东部/南部/中西部/北部区域收入分别-1.87%/+5.48%/+32.23%/+16.13%，东部负增长主要由于餐饮占比较高而疫情期间餐饮品类收入下降较多（如浙江），而北部中炬高新区域经销商增加数量为各区域中最多，叠加收入基数响相对较小，疫情后收入提速明显。

中西部区域成为最大亮点，收600872入大增32.23%，预计主要是积极推进渠道下沉及渠道裂变实现较好对冲。

其他业务方面，受房地产业务确认节奏放缓及汽配行业需求孱弱等因素影响，中汇合创及中炬精工等公司收入均出现大幅下滑（分别同比减少77.14%/19.17%），同时母2020年半年报点评公司受物业转让收入减少，收入下滑50.74%。

地产业务D地块2-5栋将于8月底开盘销售，销售均价为20Q2业绩表现靓丽1.2万元/平米，因此下半年房地产业务将贡献业绩增量。

增值税率调整+成本下降显著推升毛利率及净利率1.毛利率：20H1公技改推动产能持续扩张司整体毛利率42.55%，同比+2.73ppt；由于20H1美味鲜收入增速显著高于其他业务，因此美味鲜毛利率提升是公司整体毛利率提升的主要原因。

而美味鲜公司20H1毛利率为4民生证券2.85%，同比+3.24ppt，主要得益于去年4月1日起增值税税率变动影响（相当于变相提价，今年4月仍有同比正贡献）以及包装物料、原材料等采购价格有所下降。

2.净利率：20H1公司净利率达19.45%，同比+2.46ppt，也主要归功于美味鲜净利率的提升（净利率19.86%，同比+2.22ppt），核心得益于前述毛利率的提升，部分原因来自于期间费用率的小降（20H1期间中炬高新费用率为19.91%，同比-0.64ppt）。

而公司净利600872率20Q2提升幅度略高于20Q1，叠加收入高增，推动20Q2归母净利润实现42.05%的高速增长。

激励考核优化+营销发力+渠道建设延伸+产能扩充，助力“双百”目标实现1.激励考核优化有望激发内生动力：（1）考核方面：突出收入指标权重，与“双百”目标一致；（22020年半年报点评）激励方面：奖金分配从原来向高管倾斜改为向中层业务骨干倾斜，同时提高超额奖励幅度以激发业务人员积极性。

2.营销方面，空中地面费用投放并施；3.渠道建设方面20Q2业绩表现靓丽，横向拓展餐饮渠道，纵向推进渠道下沉及分裂，进一步细化渠道布局；4.产能方面，通过推进技术升级改造扩产项目实现调味品产能扩充。

改造完成后，中山厂区年产31.技改推动产能持续扩张43万吨系列调味品生产能力将提升至58.43万吨。

民生证券其中酱油（成品）生产能力将由目前23万吨提升至48万吨（新增25万吨）；同时，近期阳西美味鲜料酒醋技改扩产也已完成，新增料酒产能2万吨、米醋数千吨，增长均接近翻倍，蚝油（涉及产能10万吨）试投产也将有望于10月底前实现。

各中炬高新项产能扩建工作有序推进，将为公司长期发展提供基础保障。

三、投资建议预计20-22年公司实现收入53.93/62.32/72.42亿元，同比+15.4%/15.6%/16008726.2%；实现归属上市公司净利润为8.53/10.53/12.90亿元，同比+18.8%/23.4%/22.5%，折合EPS为1.07/1.32/1.62元，对应PE为71X/57X/47X。

当前调味品板块对应2020年业绩（取Wind一致预期值，算数平均法）平均PE约为662020年半年报点评倍，公司估值略高于板块平均估值。

考虑到内部改革/营销/渠道/产能齐发力，预计未来公司业绩增速将快于行20Q2业绩表现靓丽业平均水平。

维持“推荐”技改推动产能持续扩张评级。

四、风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧民生证券或需求下行、成本快速上涨、食品安全风险等。