中泰国际-新股报告：安能物流（9956.HK）-211101

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公司简介安能物流是一家为中国零担（指运输相对较小的货物或通过多批货物拼装而成的大件包裹，重量通常为10公斤至3,000公斤之间）运输市场提供快运网络的运营商。

目前公司及其货运合作商及代理商为全中国超过360万个终端客提供服务。

公司2020年的货运总量为1,021万吨，在中国所有快运网络中的市场份额为17.3%。

截止2021年4月底，公司已与约7,000家货运合作商和22,400家货运代理商展开合作，所服务的终端客户覆盖中国约96%的县城和乡镇。

中泰观点零担行业发展迅速，公司拥有出色的成本控制和运营效率。

零担定位在快递包裹派送与整车之间，相对于整车，零担行业的毛利率更高，而相对于快递包裹派送，零担行业的市场集中度更低，近年来面临的竞争和价格压力更小。

根据艾瑞咨询的数据，按收入计2020年中国零担行业的市场规模达1.5万亿元，未来受B2B供应链升级对零担服务的需求增加，以及B2C大件电商深入渗透等因素的推动，预计2025年中国零担市场规模将达2万亿元，期间复合年均增长达6.5%。

公司在中国最早建立了货运合作商平台模式，以吸引区域货运运营商以货运合作商及代理商身份加入平台。

货运合作商平台模式和科技基础设施使公司实现行业领先的成本效益和运营效率，2020年公司的零担业务单位营业成本为每吨人民币591元（该成本包括单位干线成本、单位分拨成本及单位派送成本），为中国快运网络中最低。

根据艾瑞咨询，2020年其他快运网络的单位营业成本范围一般为每吨人民币600元-900元。

通过优秀的运营，公司实现了行业领先的服务质量指标，并获得了极高的客户满意度、截止2021年4月，公司的订单遗失率约为0.002%左右，破损率为0.04%。

投诉率为0.03%。

财务分析：2018-2020财年及2021年4月30日止，公司的货运总量分别为732.6万吨、813.8万吨、1,021.1万吨及361.9万吨；平均每日货运量为2.6万吨、2.9万吨、3.8万吨及4.4万吨；公司的收入分别为人民币53.3亿元、53.4亿元、70.8亿元及28.4亿元，毛利分别为-5.8亿元、6.8亿元、10.5亿元及4亿元，对应毛利率分别为-11%、12.7%、14.8%及14%，毛利率大致呈上升趋势主因规模经济效益及网络效率增加所致；归母净利润分别为-2.1亿元、-2.1亿元、2.2亿元、-22.5亿元，2020年扭亏转盈由于规模经济、成本控制优化及2019年初终止了亏损的快递业务所致，而2021首4月的亏损由于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动亏损22.1亿元；期末现金及现金等价物分别为1.4亿元、3.8亿元、5亿元及11.3亿元。

同业比较及估值水平：我们选取5家快递物流公司作为对标：中通快递（2057HK）、京东物流（2618HK）、顺丰控股（002352CH）、圆通速递（600233CH）、申通快递（002468CH），2020年整体行业的预测市盈率大概约为43.1倍，2021预测市盈率约为44.9倍。

公司2020年的历史市盈率约为61.7-75倍，估值偏高。

公司按全球公开发售后的11.6亿股本计算，对应市值为161-196亿港元。

保荐人往绩：此次稳价人是JPMorgan，2021年初至今共参与保荐项目6个，首日表现2涨3跌1平。

基石投资者：基石方面，仅引入一家嘉实基金作为投资者，认购约1,250万美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约7.18%。

申购建议：公司作为零担行业细分板块的领先企业，相比于同业上市的快递企业在盈利能力方面处于中游水平，我们参考2020年5家快递公司的毛利率界于3.4%-23.1%，同期公司的毛利率约为14.8%。

但考虑到港股整体物流板块关注度相对较低，近年上市的京东物流（2618HK）及中通快递（2057HK）首日表现分别为3.32%、9.17%，涨幅较为有限。

综上所述给予其62分，评级为“中性”。

集资用途:假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数15.38港元，集资约11.2亿港元，其中约40%将用于在战略地区兴建、升级和潜在收购5至10个核心中转枢纽，以应对公司的高速增长并改善现有的网络结构；约30%将用于投资公司的干线运输车队以进一步提升营运效率；约20%将用于投资于科技创新；约10%将用作营运资金及其他一般公司用途。

风险提示：（1）市场竞争风险、（2）平台运营能力下滑、（3）货运合作商及代理商运营的网点服务中断。