中泰证券-涪陵榨菜-002507-二季度收入提速，费用率下降推动利润弹性释放-200821

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事件：公司2020H1实现收入11.98亿元，同比增长10.28%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长28.44%；实现扣非后归母净利润3.94亿元，同比增长26.4中泰证券2%。

其中2020Q2实现收入7.15亿元，同比增长27.80%；实现归母净利润2.39亿元，同比增长49.62%；涪陵榨菜实现扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长49.94%，单二季度增长超预期。

Q2收入增长提速，原材料价格上升致毛利率002507承压。

公司单二季度二季度收入提速收入增长27.80%，环比一季度的-8.33%显著提升。

我们认为主要系：（1）公司产品以C端销售为主，疫情背景下终端需求旺盛；（2）公司持续推进渠道下沉，逐步取得成效；（3）确认Q1预收账款，Q2销费用率下降推动利润弹性释放售商品收到的现金同比增长6.17%。

分产品看，2020H1榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现收入10.36、0.56、0.82、0.22亿元，同比分别增长12.12%、-1中泰证券6.11%、8.55%、23.49%。

分地区看，上半年华北、东北、华东涪陵榨菜、华中、西南、西北、中原、华南收入分别增长12.08%、16.00%、11.64%、14.26%、11.97%、5.50%、27.93%、1.10%。

2020Q2002507公司毛利率下降1.73个pct至57.21%，主要系公司开始使用去年底采购的半成品原料，成本上升。

Q2销售费用率大二季度收入提速幅下降，推动利润弹性释放。

费用率下降推动利润弹性释放2020Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-6.56、-0.58、-0.22、-1.12个pct至15.57%、2.12%、0.10%、-1.25%。

销售费用中泰证券率下降主要系疫情下终端需求良好，公司投入的市场推广费大幅减少，同时去年Q2销售费用率基数较高。

受益于销售费用率下涪陵榨菜降，2020Q2销售净利率同比提升4.87个pct至33.40%。

定增项目扩产，符合公司002507长远发展方向。

公司公告《非公开发行A股股票预案》，拟计划募集资金不超过33亿元，用于绿色智能化生产基地（一期）和智能信息系统项目，分别拟投入募集资金29.5二季度收入提速和3.5亿元。

绿色费用率下降推动利润弹性释放智能化生产基地项目主要包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备和20万吨榨菜生产车间及设备。

项中泰证券目落地后，公司榨菜窖池规模将从27万吨增加到64万吨，大幅提升青菜头收储能力，平抑原材料价格波动风险。

同时新增10条榨菜自动化生产线，年设计产能20万吨，将保障公司的中长期发展，推动主业的稳步增长及涪陵榨菜市占率的提升。

盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，盈002507利能力突出，其依靠采购+渠道+品牌优势，拥有行业定价权。

中长期看，消费场景扩张打开了榨菜品类空间，公司通过渠道下沉、新兴渠道二季度收入提速拓展来带动销量提升。

根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为22.61、25费用率下降推动利润弹性释放.69。