华泰证券-通化东宝-600867-二代表现强韧，静待甘精放量-200821

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营收逐季恢复，销售及研发投入增加拖累利润公司8/19发布20年中报，实现营收14.75华泰证券亿元（+2.8%yoy），归母净利润5.41亿元（+1.7%yoy），2Q20营收+5.0%yoy（vs1Q20+0.6%yoy），归母净利润受销售及研发投入增加的拖累，恢复趋势较缓（2Q20+2.1%yoyvs1Q20+1.4%yoy）。

我们预计随着疫情的好转与甘精放量，公司全年仍通化东宝有望冲击10%以上利润增长。

我们预计公司20-22年EP600867S为0.45/0.54/0.67元，给予20年38xPE，目标价17.10元，维持买入评级。

经营质量良好，库存维持合理水平1）公司1H20毛利率上二代表现强韧升4.1pp至79.0%，系舒霖笔成本下降（器械板块毛利率+7.32pp），同时中药、舒霖笔等低毛利产品销售下降所致；2）1H20公司经营性净现金流同比增长3.71%；3）1H20公司加大甘精胰岛素的市场推广力度，销售费用率同比上升3.0pp；4）1H20公司确认研发费用5164万元，研发费用率同比上升1.04pp；5）1H20应收款项总额为6.81亿元（vs2019年6.42亿元），库存维持在合理水平。

疫情之下二代胰岛素稳健增长，甘精拉开增长序幕1）1H20公司二代胰岛素制剂销售收入+5.93%yoy，在疫情大背景下表现出慢病产品极强的韧性，我们预计全年有望维持大个位数增长；疫情之下出口受阻，二代胰岛素原料药同比下滑超30%；2）甘精胰岛素于20年2月开始入院推广，1H20入院1100余家，贡献4051万收入，我们预计全年有望实现1.5-2亿元收入；3）器械板块下滑2.94%yoy，其中注射静待甘精放量笔同比下滑近17%；4）房地产业务贡献2267万收入（vs1H19约6900万元）。

研发加速，打造华泰证券国内糖尿病龙头公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。

公司2019年收获重磅品种甘精胰岛素，未来三年有望陆续迎来门冬胰岛素（现场核查已完成，现处于发补阶段）、门冬50（数据收集完毕，公司预计4Q20完成总结报告）、门冬30（入组完成，数据收集处理阶通化东宝段）、利拉鲁肽（公司预计3Q20完成入组）等重磅产品，同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发，打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。

目标价17.10元，维持买入评级公司为糖尿病龙头企业600867，二代产品保持良性稳健增长，三代上市有望借助优秀的销售团队与行业口碑快速放量，打开公司成长空间。

同时考虑到胰岛素集采带来的不确定性增强、其他业务受疫情影响下滑、销售及研发投入较快增长，我们下调20-22年EPS至0.45/0.54/0.67元（前值0.49/0.62/0.78元），给予20年38xPE（可比公司均值35x，公司逐二代表现强韧步剥离房地产、建材等业务，专注并深耕糖尿病领域，未来三年数个重磅产品上市，给予估值溢价），目标价17.10元（前值16.17-17.15元）。

风险提示：胰岛素集采降价；甘精放量进度、静待甘精放量产品研发进展低于预期。