中信证券-友邦保险-1299.HK-2020年中报点评：中国业务迅速恢复，三大因素驱动长期增长-200821

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香港业务最坏影响已经体现，中国业务迅速恢复，三大因素将驱中信证券动公司长期增长。

今年公司股价超跌，处于近五年估值底部，维持“买入友邦保险”评级，给予公司2021年目标价85.9港元/股。

中报业绩低于1299.HK预期，最坏影响已经体现。

公司上半年新业务价值14.1亿美元，同比下降37%；其中2020年中报点评年化新保费同比下降24%，新业务价值率同比下降11.1个百分点。

分地域看，中国香港新业务价值同比下降68%，占比为20%；中国中国业务迅速恢复内地新业务价值同比下降13%，占比上升至38%，成为最大的区域市场。

疫情负面影响已经充分体现，4月是公司业务低点，5、6月逐三大因素驱动长期增长月改善。

疫情防控较中信证券好的中国内地业务，二季度已经恢复同比正增长，势头一直持续到7月。

同时，公司也通过调低利率假设，反映全球低利友邦保险率负面影响。

101299.HK年期国债利率加权平均假设从上年底的3.85%下调至2.91%；对应加权平均折现率从8.95%下调至8.07%。

中国内地业务恢复迅速，三大因素驱动长2020年中报点评期增长。

区域扩展，预计中国业务迅速恢复潜力将至少4倍于现有中国内地布局。

三大因素驱动长期增长公司将会聚焦在10至12个经济发展水平较高、中产人群数量较多的内地省份，预计可触达的潜在消费群体规模是友邦现有中国内地7个市场的4倍之多。

业务扩展，受益于独立的中国中信证券内地子公司法人实体。

在独立的法人实体下，友邦人寿可以申请全国的互联网经营牌照，投资渠道可以拓展友邦保险至之前不能做的房地产、PE等，也可以根据客户的需求和风险偏好来丰富产品策略。

大陆与香港公司均由区域CEOJacky1299.HKChan管理，避免利益冲突。

内生增长，2020年中报点评中国内地中高端市场机遇崛起。

作为中国保中国业务迅速恢复险市场最发达的北京市场，友邦超越大部分总部公司，成为市场第二，证明了中高端模式的可行性。

友邦未来将持续受益于中国内地中高端群体的财富增长和保险配置需求，受益于高素质白领职业转型带来的卓越三大因素驱动长期增长营销队伍的增长。

中信证券推荐友邦保险长期持股的三大理由。

低利率风险下具有可靠的应对友邦保险模型。

其1299.HK他上市保险公司资产负债久期严重不匹配，而友邦长期坚持并做到了久期匹配。

以公司中国内地业务为例，87%的资产为固收资产，91%的债券为国债和政府2020年中报点评机构债。

目前中国20年期国债和地方中国业务迅速恢复债利率分别为3.6%和3.8%，税前回报分别为4.8%和5.1%。

在实现基本资产负债配置三大因素驱动长期增长要求下，公司中国内地业务新业务价值率超过80%，带来极高的非利差利润（占比达80%）。

互联网竞争格局下已形成中高端业务中信证券壁垒。

以相互宝、微保为代表的中国互联网保险创新全球领先，未友邦保险来将持续产生根本性的影响，平台型业务将占据重要市场地位。

而友邦保险深耕中高端1299.HK市场，重视个性化服务体系，打造高端品牌和市场口碑，有望成为垂直市场的稀缺赢家。

估值处于低位，香港业务负面2020年中报点评影响充分反映。

受社会事件和疫情管控的叠加影响，中国业务迅速恢复中国香港新业务占比已经下降到20%，中国内地业务成为公司最大单一市场。

三大因素驱动长期增长如果未来五年中国业务如期实现4倍增长潜力，将有望带来友邦集团整体价值翻倍。

预计随着明年在中国中信证券内地10-12个潜力省份的布局，公司将迎来高增长。

风险因素：中国友邦保险香港疫情恢复较慢、股票市场显著下跌、债券市场发生大规模风险事件。

投资建议：负面影响充分体现，中国业务迅速恢复，三大因素将驱动公司长期增1299.HK长，维持“买入”评级。

最新公司股价对应的2020年PEV为1.72020年中报点评5倍，2021年PEV为1.56倍。

公司按永中国业务迅速恢复续模型定价，估值区间稳定。

我们三大因素驱动长期增长预计公司未来10年营运ROEV在16%左右，采用9%的折现率，假设公司10年后营运ROEV为折现率，则公司合理估值为1.86倍PEV，对应2021年目标价为85.9港元/股，维持“买入”评级。

由于公司上半年新业务价值同比下降37%，低于预期；并且上半年内含价值投资回报差异为-33.78亿美元，我们下调2020/21/22年每股内含价值预测至41.2/46.2/51.9港元（对应中信证券5.28/5.92/6.65美元，按汇率7.81计算）（原预测为45.2/51.0/57.6港元）。