华西证券-红豆股份-600400-净利增长，防护业务贡献增量，主业逐步复苏-200820

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事件概述2020H1收华西证券入/归母净利/扣非归母净利12.23/1.06/0.96亿元，同比增长-1.7%/11.54%/14.15%，业绩符合预期。

2020Q2收入/归母净利/扣红豆股份非归母净利分别为5.59/0.45/0.4亿元，同比增长15.6%/2.66%/-4%，收入环比改善主要由于去年同期低基数，但归母净利增速环比收窄主要由于所得税率提升、少数股东损益提高。

行业分析：目前处于去库存周期，面临运动品类分流2019年，中国男装市场规模为5949亿元，2014-2019年市场600400规模复合增速达5%。

我们估算，目前红豆男装在中报点评国内男装市场市占率约为1%。

公司业务:品牌和代工业务下滑放缓，防护业务贡献增量从收入分拆来看，红豆男装品净利增长牌业务/贴牌加工业务/防护业务收入分别为7.8/0.99/3.43亿，品牌和代工业务同比下降24%/38%，和男装行业降幅基本相当。

防护防护业务贡献增量业务Q1/Q2分别为1.75/1.68亿。

分渠道来看，线主业逐步复苏上/线下分别下滑34%/24%，其中加盟/直营分别下滑26%/34%。

总的来看，Q2线下降幅华西证券较Q1收窄；目前线上占比15%，相较同业来看，未来仍有提升空间。

分红豆股份外延和内生增长来看，20H净关店97家、同比下降6%，Q2关店加大；从而推出同店下滑20%左右。

净利增速高于收入主要由于防护业务贡献毛利率提升2.78PCT至34.14%，主要由高毛利的防护业务贡献；销售/管理/财务费用率同比提升0.44/-1.74/-0.3PC600400T，管理费用下降主要由于职工薪酬下降。

经营活动现金流/净利为50%，经营性现金流较去年同期转正，主要由于子中报点评公司收到客户预付款项增加（新增合同负债1.27亿）。

投资建议：主业拓展直播业务，防护具备资质公司未来看点在于：（1）主业：线上方面，公司拓展直播业务，打造红豆3D高弹裤、小白T、轻弹针织衬衫等爆款产品，且公司新任总经理任职后有望进一步加大爆款挖掘、加强品类拓展；线下方面，超级导购系统上线、并新聘了意大利设计师，自20秋冬产品开始改善设计；（2）防护：公司被列为“新冠肺炎疫情防控重点保障企业（第一批）”，具备医用资质，若下半年疫情反复，防护业净利增长务将有望超预期。

预计20-22年EPS分别为0.07/0防护业务贡献增量.08/0.08元，首次覆盖，给予“增持”评级。

截至8月4日，公司已累计回购8687万股、金额3亿，回购均价3.55元，提主业逐步复苏供相对安全边际。

风险提示疫情的不确定性影响；同店恢复低于预期；系华西证券统性风险。