华泰证券-杭氧股份-002430-长协零售同蓄力，开启成长新纪元-200821

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Q2单季收入、利润同比增长17%、25%，杭氧迎来成长新起点2020H1收入44.51亿元/yoy+9%，利润4.13亿元/yoy+4华泰证券%，在气体、空分设备两大主业均实现稳健增长的同时，设备订单、气体长协合同储备进一步增厚，夯实中长期成长基础。

我们认为，相比于转型初期，目前公司气体业务已具备国内领先的产能规模和项目运营能力，存量项目充沛的经营活动现金流为2019年以来开启的新一轮扩产提杭氧股份供了强劲内在支撑。

同时考虑宏观经济及工业活动复苏背景下零售业务有望贡002430献业绩增量弹性，2020下半年或是公司新一轮成长起点。

预计2020~22年E长协零售同蓄力PS为0.72（前值0.65）/0.93（前值0.80）/1.20（前值1.00）元，维持“买入”评级。

2020H1气体、设备两大主业稳步增长，长协供气项目开启新一轮扩张1）空分设备：公司突破生产瓶颈，通过技改投入、人员激励、外协补充等途径提升产能、保障合同执行，H1空分设备收入达17.91亿元/yo开启成长新纪元y+10%，毛利率23.46%/yoy+1.80pct；2020H1新获空分及石化设备订单33.12亿元，创半年度新订合同额历史新高。

2）气体业务：管道气平稳高效，零售气先抑后扬，在建项目有序推进，H1气体收入达24.51亿元/yoy+9%，毛利率19.99%，同比华泰证券持平；2020年公司获得承德杭氧二期（2万方）、济源杭氧国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目，对珠三角气体业务拓展有积极意义）等项目，进一步增厚长协项目储备。

7、8杭氧股份月零售气价同比回升，零售业务复苏将成为公司成长的增量弹性受疫情等因素影响，据卓创数据，2020上半年国内气价下行（液氧价格同比下滑20%），但4月以来同比变化总体呈改善趋势，3~7月液氧价格同比增速为-27%、-20%、0%、-5%、6%（7月为近20个月来首次转正），液氩为-19%、-14%、-6%、38%、39%；8月价格延续同比改善趋势。

零售气价及需求与PPI相关性较强，6、7月国内PPI环比增速由002430负转正，同比跌幅逐渐收窄（-3%、-2.4%），我们认为，伴随宏观经济及工业活动复苏，下半年PPI增速或呈好转态势，零售市场亦将有望复苏。

同时，随着公司气体区域平台建设的不断深入，气体零售业务潜力有长协零售同蓄力望得到充分挖掘。

兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级截至8月20日杭氧、林德（LINUS,无评级）、空气产品（APDUS,无评级）EV/EBITDA(TTM)为12、18、19倍，杭氧相比海外明显低估，我们认为随着公司气体发展模式逐渐成熟，投资价值将进开启成长新纪元一步突显。

考虑设备订单、气体合同更加充沛，零售有望复苏，我们上调2020~22年收入预测，预计2020~22年归母净利润为7.0/9.0/11.6（前值6.3/华泰证券7.7/9.6）亿元，对应PE25/19/15x。

可比公司2021年PE均值（Wind一致预测）17x，考虑杭氧股份到公司竞争地位明显领先于可比公司，中长期成长空间大，我们认为应有估值溢价，给予21年目标PE25x，对应股价23.25元（前值17.55~18.85元）。

风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游002430拓展进程不及预期；股东减持（7月7日预披露）引起短期股价波动的风险。