中银国际-中炬高新-600872-区域开拓效果显著，多品类发展格局逐步形成-200821

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中炬高新发布1H20中报：公司实现营收25.5亿，同比+6.8%；归母净中银国际利润4.6亿，同比+24.3%；EPS0.57元。

中炬高新其中2Q实现营收14.0亿，同比+20.7%；归母净利润2.5亿，同比+40.8%；EPS0.31元。

调味品业务主体美味鲜1H20实现收入24.9亿，同比+10.2%；归母600872净利润4.6亿，同比+25.7%。

2Q收入13.7亿，同比+25.区域开拓效果显著0%；归母净利2.5亿，同比+42.1%。

业多品类发展格局逐步形成绩超预期。

支撑评级的要点家庭端消费的酱油增长稳健，小品类食用油、蚝油、料酒增长迅猛；中西部、北部区域开拓效果显著，东部区域受餐中银国际饮品类拖累。

（1）美味鲜1H20实现收入24.9亿，同比+10.2%（1Q/2Q分别-4%/+25%），一季度受中炬高新疫情影响，二季度家庭端需求增加销售改善。

（2）分品类来看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他同比+8%/-22%/+50%/+23%；酱油增长稳健，品类呈现分化现象：600872食用油销售增长迅猛、鸡精粉受餐饮拖累大幅下降；其他品类则有较快增长，其中蚝油增速接近40%，料酒增速超过50%。

近年，蚝油、料酒、米醋、酱类等系列新产品发区域开拓效果显著展势头迅猛，多品类发展格局正逐步形成。

多品类发展格局逐步形成（3）分区域看，东/南/中西/北部区域分别-2%/+5%/+32%/+16%，中西部、北部区域开拓效果显著，东部区域受餐饮品类拖累。

上半年公司净增加经销商203家至1中银国际,254家，同比+83%。

地级市开发率87.8%，同比+4.5pct；区县开发中炬高新率45.2%，同比+6.9pct。

（4）分销售模式来看600872，直营渠道增速快于分销，分别+41%/9%。

美味鲜毛利率大幅增长，促销及宣传力区域开拓效果显著度增强费用率小幅提升，盈利能力增强。

（1）美味鲜毛利率42.9%，同比+3.24pct，除了受增值税率影响外，可能和多品类发展格局逐步形成产品结构升级、制造成本下降有关。

（2）美味鲜上半年费用率达到19.3%，+0.5pct：为弥补餐饮端下滑，公司调整促销产品、促销资源及推广费用的结构，促销推广费、广告宣传费增加较大，销售费用率+1.4pct，预计中银国际下半年竞争激烈仍有较大压力；管理费用率-0.9pct，主要是人工成本下降和享受社保减免优惠，社保支出同比下降；研发费用率-0.2pct；财务费用率+0.1pct。

（3）美味鲜净利润率达到19.9%，中炬高新同比+2.2pct，盈利能力持续提升。

（4）其他业务实现收入0.6亿，上年同期1.3亿；净利润484万，上年同期613万，主要受本部偿还债务大幅减亏和房地600872产上半年没有确认收入影响。

（区域开拓效果显著5）公司毛利率大幅提升，费用率提高幅度较小，同时少数股东损益占比压缩，使得整体归母净利润率+2.5pct。

公司厨邦品牌有较好的消费者基础，多品类发展格局逐步形成价格定位高于海天。

同时，调味品业务通过品类、渠道和中银国际区域扩张，未来成长确定性较高，向上空间较大。

此外，内部优化持中炬高新续，盈利能力提升。

估值公司以家庭端渠道为主，利600872润增长超预期。

我们小幅上调20年盈利预测，预计20-21年EPS为1.12、1.41元，同比增区域开拓效果显著24%/27%，维持买入评级。

评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争多品类发展格局逐步形成加剧。