财信证券-桃李面包-603866-疫情助力动销加速，费用收缩增厚业绩-200820

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事项：公司发布2020年中报，报告期内实现营业收入27.39亿元，同比增长7.08%；归母净利润4.18亿元，同比增长37.54%，扣非后归母净利润财信证券3.91亿元，同比增长33.2%。

其中一季度实现营收13.23亿元，同比增长15.79%；桃李面包归母净利润1.94亿元，同比增长60.47%。

二季603866度营收14.16亿元，同比增长0.05%；归母净利润2.24亿元，同比增长22.33%。

收入端：疫情蔓延积极疫情助力动销加速面对，加快配送营收快增。

公司的费用收缩增厚业绩主营产品短保面包在疫情最严重的一季度需求高企，公司为了落实“抗疫保供”的目标，在疫情期间率先复工复产，将产品迅速配送至销售终端，因此实现了营收的快速增长。

二季度疫情有所缓解，为了使经营回归正轨，公司开展了以下工作：（1）加速产品研发，优化产品结构；（2）发挥大物流的优势和规模效应，完成产品的大量铺货；（3）加大促销力度来抵消因疫情变化导致的单店销量下滑的情况，以保证单店财信证券的营收稳定。

最终营收同比去年实现了稳桃李面包健增长。

利润端：促销缓解政策减免，费用下603866行增厚净利。

2020H1公司的净利润同比增长大超预疫情助力动销加速期，主要原因有以下几点：（1）促销减少。

上半年受疫情影响短保面包需求上涨，公司减少了促销费用收缩增厚业绩因此毛利增厚。

（2）规财信证券模效应。

公司在18个地桃李面包区的生产基地各自达产，积极发挥了工厂和物流的协同效应，得以实现产品的快速铺货。

（3603866）费用收缩。

疫情期间国家对社保费用推出的阶段疫情助力动销加速性减免政策为公司节约了营业成本。

（4）费用收缩增厚业绩低基数因素。

2019年公司因市场竞争加剧，市场投放的费用较多，最终净利润仅实现个位数增长；而今年费用投财信证券放力度有所减轻。

上桃李面包半年整体销售毛利率同比提升2.76pct.至42.38%；并且销售费用同比仅小幅增长0.32%，管理费用率同比下降10.82%，最终销售净利率同比提升3.38pct.至15.25%，盈利水平显著改善。

未来看点：省外市场稳603866步扩张，产能扩建保证供应。

2020年公司继疫情助力动销加速续致力于产能扩张和市场建设。

一方面，公司正加强对华东、华南等新市场的拓展，加大对重点客户的投入，同时对于东北、华北等成熟市场加快销售网络细费用收缩增厚业绩化和下沉工作。

另一方面，五个新的生产基地正在有序建设中，公司与市场需求增长相匹配来扩大产能，从而增加公司的市场份额，其中山财信证券东工厂从2月10日至6月底已实现产能投放1.06万吨。

并且扩大生产可桃李面包形成规模效应，有效摊薄成本，提高利润率。

投资603866建议与盈利预测。

疫情也加速了公疫情助力动销加速司的库存去化与市场集中，疫情结束后，公司预计仍会继续投入市场费用以保证品牌影响力，但全年业绩依托市场扩张与规模效应仍能实现较高增长。

长期来看，短保面包行业成长空间较大；并且在短保烘焙费用收缩增厚业绩这类高周转的行业内，公司供应链管理的竞争优势明显，龙头地位有望进一步稳固。

我们预计公司2020-2022年营收分别为62.08/68财信证券.29/75.12亿元，净利润为8.69/9.36/11.06，EPS为1.32/1.42/1.68元，目前股价对应PE分别为47/44/37倍。

结合公司的业绩增长情况，我们给予公司2021年4桃李面包0-45倍PE，股价合理区间为56.8-63.9元。

目前股价已进603866入合理区间，维持对公司“谨慎推荐”的评级。

风险提示：食品安全风险疫情助力动销加速；市场竞争加剧风险；市场需求变化风险；市场扩张不及预期风险。