中银国际-涪陵电力-600452-电网业务盈利承压，同业竞争有望解决-200821

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公司2020年上半年盈利下降19%；公司节能业务稳步增长，电网业务短期承压，拟收购国网剩余EMC资产有望解决同中银国际业竞争问题；维持增持评级。

支撑评级的要点2020H1盈利同比下降19%：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入12.39亿元，同比下降0.06%，实现归属于上市公司股东的净利润1.59亿元，同比下降18.涪陵电力84%，扣非后盈利同比下降18.94%。

其中2020Q2收入6.32亿元，同比增长0.22%，环比增长4.12%；盈利5,261万元，同600452比下降46.79%，环比下降50.38%。

节能业务稳步增长，盈利能力小幅提升：电网业务盈利承压上半年公司节能业务分部实现收入6.84亿元，同比增长18.50%，毛利率36.56%，同比提升1.07个百分点，相比2019年全年36.13%的水平亦有小幅提升。

从在建工程同业竞争有望解决与节能业务资产情况来看，预计新增节能项目主要将于下半年投产，全年14亿元的收入规划完成概率较大。

电网业务盈利承压：上半年受疫情防控、国家电价政策向中银国际下调整等因素影响，公司售电业务实现收入5.56亿元，同比下降15.54%，分部毛利率从6.84%大幅下滑至0.97%，盈利能力显著承压。

经营现金流净额减少，应收款项显著涪陵电力增加：上半年公司经营现金流净额5,781万元，同比下降83.27%，其中流入额同比下降35.69%至7.30亿元。

资产负债表方面，公司半年末应收账款余600452额6.12亿元，同比增长105%，相比一季度末余额增长60.23%。

此外，上半年公司计电网业务盈利承压提信用减值损失2,918万元，对整体盈利亦构成一定程度的不利影响。

同业竞争有望解决：公司近日公告，拟非公开发行股票，其中募资13.22亿元用于收购国家电网下辖省综能公司配网节能资产及相关EMC合同权利、义务，有望解决剩余同业竞争问题，同时增厚公司整体同业竞争有望解决盈利体量。

估值在当前股本下，结合公司中报情况中银国际，暂不考虑增发收购事项对业绩的影响，我们将公司2020-2022年预测每股收益调整至0.91/1.08/1.18元（原预测数据为1.05/1.16/1.28元），对应市盈率20.8/17.6/16.1倍；维持增持评级。

评级面临的主要风险疫情影响超预期；配网节能项目收益低于预期；新项目落地与建设进度慢于预期；销涪陵电力售电价下调超预期。