华泰证券-青松股份-300132-下游需求扩张、代工龙头大有可为-200821

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下游需求扩张、代工龙华泰证券头大有可为公司为全球松节油龙头，外延布局化妆品代工赛道。

伴随我国化妆品产业监管体系完善、流通渠道变革、技术实力进步，我们预计代工龙青松股份头有望蓬勃发展。

诺斯贝尔产能储备充足、自动化率不断提升，品类扩张、客户拓展驱动增长，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，首300132次覆盖给予增持。

全球松节油龙头，外延布局化下游需求扩张、代工龙头大有可为妆品代工赛道青松股份原有主业松节油深加工业务受松节油原材料价格波动等影响，19年4月以来松节油价格下行，深加工产品价格跌幅更甚，拖累盈利能力。

19年5月，青松股份以24.3亿元的对价完成对诺斯贝尔90%股份的并购，19年诺斯贝尔贡献并表收入16亿元，归母净利1.9亿元华泰证券，占整体归母利润的42%。

20年5月公司完成剩余10青松股份%股权收购。

20年8月公司拟转让两家亏损子公司，我们300132预计有助于提高资产质量、优化业务布局。

化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇新锐品牌持续涌现，自下游需求扩张、代工龙头大有可为建供应链意愿不足，奠定代工市场繁荣基础。

相较全球龙头科斯美诗/科玛/莹特丽，诺斯贝尔的收入规模提华泰证券升潜力较大。

韩国化妆品代工业发迹于1990年代，崛起于2000年代，18年本土代工市场达人民币百亿元，CR5达79%，监管青松股份体系的完善、流通渠道的变革、技术实力的进步是关键驱动力量。

我国代工市场相对分散，《化妆品监督管理条例》等政策有助强化龙头地位，社媒营销繁荣催化渠道变革，产业链资本化加速提升整体实力，我国代工龙头有望300132蓬勃发展。

诺斯贝尔：国内代工厂龙头，畅享需求景气红利1）产能储备充足，生产线投资门下游需求扩张、代工龙头大有可为槛较高，资金实力薄弱的中小企业较难迅速赶超。

伴随全自动设备华泰证券投产，优势品类面膜的单位材料成本从16年的0.529元/片下降至18年的0.494元/片，自动化率的持续提升为后续量大价优的市场竞争策略留下缓冲空间。

2）面膜作为各品牌引流单品有望维持较快增长，我们估算诺斯贝尔18年面膜产品占国内市场终端份额48%，规青松股份模优势突出。

洁面、乳液膏霜等基础护肤品类储备全面，FN纤连蛋白300132、冻干粉等轻医美产品切入功效护肤市场大蛋糕，前景可期。

3）缩短客户下游需求扩张、代工龙头大有可为开发周期，柔性供应链保障客户快速上新需求，新锐客户占比有望提升。

享受需求景气红利、代工龙头大有可为，首次覆盖给予增持评级预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，20年疫情干扰正常业务结构，基于21年业绩采用分部估值法，预计21年华泰证券诺斯贝尔归母利润3.65亿，可比公司21年平均PE53倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务21年净利润2.74亿，可比公司21年平均PE10倍，给予公司10倍PE，合计目标市值144.37亿，对应目标价27.95元。

风险提示：公司股权结青松股份构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大；化妆品代工业务盈利增速放缓。