中泰证券-滔搏-6110.HK-携手全球运动龙头，全渠道数字化保障长期成长-200821

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滔搏为国内运动服饰零售龙头，与11个全球优质运动品牌深度合作，其中Nike、Adidas贡献中泰证券约90%的营收。

截至FY2020，公司共计8395家直营门店及约2000家经销门滔搏店遍布全国，为国内最大的运动服饰分销网络。

FY2017~2020公司营收/净利润CAGR分别为15.8%/20.5%，FY2020规模分别达336.9/23.0亿6110.HK元，盈利能力持续提升。

运动携手全球运动龙头行业高景气度&渠道集中度提升，龙头零售商份额仍有提升空间。

国内运动服饰行业高景气度有望延续，预计2019~2024年CA全渠道数字化保障长期成长GR达8.9%（服装行业整体5.9%），规模将达到484亿元。

从线下渠道看，2014~2中泰证券019年公司所属的运动服饰专卖店的规模占比提升13.1PCTs至65.2%，零售额CAGR为17.1%高于线下整体增速5.2PCTs。

从竞争格局看，滔搏目前我国运动鞋服零售市场仍以分销模式为主（占比66.6%），而具备全国性经营能力的参与者少，公司作为行业龙头（市占率15.9%），有望依托自身更高的营运效率，以及跨区域的战略协同能力，实现份额的提升。

品牌及6110.HK规模优势明显，数字化运营强化龙头地位。

深度绑定国际龙头品牌，保障公司携手全球运动龙头可持续增长。

公司分别于1999年/2004开始与Nike/Adidas合作，占其经销收入的份额持续提升（预计约占Nike中全渠道数字化保障长期成长国经销业务的三成），成为二者国内最大的零售伙伴。

而在运动服饰行业集中度提升的大趋势下，2011-2019年Nike&Adidas中泰证券市占率+16PCTs至39%，远高于CR3~10/其他品牌的+4.1/-20.1PCTs。

优质的品牌资源，滔搏给公司带来了天然的竞争优势。

全国化渠道布6110.HK局，规模优势明显。

零售行业渠道为王，公司拥有国内最大的运动服饰门店携手全球运动龙头网络，规模及先发优势明显（2019年底，滔搏/宝胜国际/劲浪体育/锐力体育分别总计门店约10352/9833/1300+/1000+家。

同时，店效方全渠道数字化保障长期成长面，公司同样表现优于同行，2018年直营门店平均店效达370万元，较第二名高出12%以上。

以消费者为核中泰证券心，数字化赋能提升全渠道运营效率。

公司数字化工具建设及前瞻性场滔搏景布局均走在市场前列。

一方面，自主研发的大算APP覆盖超72%的门店，围绕终端员工、商品管理及门店运营三方面6110.HK提升运营效率。

另一方面，携手全球运动龙头加码新零售，通过公众号及京东平台促进线上线下融合，更高效地获取公域流量。

同时通过小程序（打通优质门店）&移动收银（全渠道数字化保障长期成长覆盖80%+门店）打破在店/离店的场景约束，更好的激活私区流量。

未来，新零售占比有望保持在直营零售额的10~中泰证券20%（疫情前5%-10%）。

内生&外延共同驱动滔搏业绩增长。

门店结构优化6110.HK&数字化转型，促进店效提升。

我们预计携手全球运动龙头FY2017~2020年公司平均直营店效CAGR为9.5%,主要得益于店均面积的提升，150O及300O及以上的大中型门店数量占比分别+4.9/+4.7PCTs至24.4%/7.3%，使得店均面积CAGR达6.9%。

此外全渠道数字化保障长期成长，门店数字化转型以及新零售布局，扩大了单店辐射面、提高了产品售罄率。

未来随着大店占比的持续提升，消费者价值的充分挖掘以及运营的提效，店中泰证券效有望稳步增长。

下沉滔搏低线市场，带动营收利润双增长。

从运动服饰门店6110.HK分布看，海外品牌低线城市渗透率较低，随着低线城市消费升级，未来仍有开店空间。

公司有望随全国性商业地产共同下沉，抢占优质渠携手全球运动龙头道资源。

同时得益于较低的租金及人力成本，低线城市单店利润空间更大，随其占比提升可拉动公司整体盈利全渠道数字化保障长期成长能力提升。

渠道资源&运营能力中泰证券突出，新品牌接力促增长。

公滔搏司代理的其他品牌（除Nike、Adidas外）均为细分领域海外龙头，产品力强、品牌认可度高，未来具备较好的成长空间（2010~2019年在中国的市占率共+10.5PCTs）。

同时，公司为以直营模式为主，渠道及运营优势显著，公司有望将其成熟的运营模式复制到其他品牌，助力新品牌发展（FY26110.HK017~2020其他品牌营收CAGR为22%，高于公司整体增速6.1PCTs）。

投资建议携手全球运动龙头：公司背靠高景气度的运动服饰行业，深度绑定Nike/Adidas等国际领先品牌，为未来长期发展提供了优质赛道。

同时公司拥有覆盖最广的全国性的运全渠道数字化保障长期成长动服饰渠道资源，未来仍将不断提高大店占比、下沉低线市场，优化渠道结构。

此外，公司依托数字化持续提升运营效率，并通过积极布局新零售业务打破线上/线下中泰证券、在店/离店限制，更好的获取新流量/激活已有会员。

预计FY2021滔搏/22/23年净利润分别为23.3/27.2/31亿元，分别同增0.98%/17.12%/13.63%，对应EPS分别为0.38/0.44/0.50元，现价对应PE24/21/18倍。

滔搏作为运动服饰零售龙头，且拥有较强的运营能力，且经营稳健，给予一定6110.HK估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复携手全球运动龙头，导致终端需求疲软。

行业竞争加剧、导致业全渠道数字化保障长期成长绩增长不及预期。

开店速度及店效中泰证券提升不及预期。

线滔搏上消费冲击。