中信证券-八方股份-603489-2021年三季报点评：Q3业绩如预期承压，明年将是景气大年-211101

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公司21Q3实现营收6.67亿元，同比+68.6%；实现归母净利润1.25亿元，同比-0.8%。

受原材料价格和上游零部件短缺问题影响，公司下半年业绩如我们此前预期，表现承压。

目前行业上游复苏信号明显，需求端保持高景气，随着产业上游产能问题解决与盈利质量修复，公司2022年业绩有望实现高增长。

公司是全球化的电踏车驱动系统及组件龙头，拥有强产业链地位及高成长确定性，我们认为其将享受全球电踏车PAS最纯标的带来的估值溢价，维持公司2021年EPS预测为4.95元，上调2022/23年EPS预测至7.25/9.51元（原预测为6.62/8.63元），2021-23CAGR预测为38.5%，维持目标价265元和“买入”评级。

▍Q3符合我们此前环比增长有压力的预期，但低于市场预期。

公司2021Q3实现营收6.67亿元，同比+68.6%，环比-5.4%，同比数据亮眼主要源于国内业务的拓展；期内实现归母净利润1.25亿元，同比-0.8%，环比-21.7%。

2021年3季度公司毛利率30.5%，同比-15.4pcts，环比-3.8pcts，同比下降主因天津工厂国内电机产品放量，产品结构变化所致；环比下降则是受上游原材料涨价影响。

我们测算，扣除国内业务，公司2021年Q2和Q3营收的两年CAGR分别为35%、40%，相对稳定；21Q3毛利率39%，同比-6pcts，环比-3pcts，电踏车主业毛利率下滑幅度较小。

公司三季度三费费率5.8%，同比-0.8pct，环比+0.8pct，除费用管控外，定期存款利息增多也是较低三费费率的重要原因。

尽管三季度公司业绩低于市场预期，造成业绩后的股价调整，但符合我们此前下半年业绩增长有压力的预期。

▍资金因素是股价近期波动主因，公司基本面保持稳定。

自六月中旬开始，因担忧国内业务占比持续提高可能导致的盈利质量下降，北向资金趋势性下降，沪港通持股比例跌至21%。

8月底中报发布后，基于对国内业务的理解加深等原因，沪港通持股占比重新开始回升；10月开始，推测主要因指数跟踪造成的资金流入，同时10月公司配套捷安特的产品发布，进一步推动了股价提升。

我们认为，公司股价9月以来的快速上涨主要由资金因素推动，配套捷安特虽然符合进入大客户逻辑，但由于目前配套产品主要集中在规模较小的国内市场、且是壁垒较低的轮毂电机式电踏车产品，短期内对公司业绩弹性影响小。

▍预计四季度盈利质量仍处于相对低位，看好2022年业绩高增长。

受马来西亚疫情影响，二季度末以来飞轮等电踏车核心零部件产能严重不足，需求无法充分兑现，导致公司下半年业绩承压。

但是，一方面截至10月26日马来西亚完成疫苗全程接种的成年人已达到94.8%，而政府允许完全接种80%以上的工厂100%复工，零部件产能恢复顺利；另一方面禧玛诺新加坡工厂将于2022年投产，之前在马来西亚扩产项目将在2022年初投产，预计明年零部件短缺的问题将产生根本性改变，产业产能瓶颈有望得到突破，明年终端补库存将是主旋律。

禧玛诺三季报显示，其21Q3净利润同比/环比增长87.3%/9.5%，同样反映上游零部件产能恢复趋势明确，预计将在1-2个季度内传导至下游电气驱动系统及整车。

公司Q3毛利率环比滞后下降，主要系前期存货储备较多，弱化了原材料价格上涨的不利影响。

考虑公司下半年已开始逐步调价，预计电踏车主业毛利率将在明年一季度回升。

需求端，受疫情和政府政策双重影响，我们判断欧美电踏车市场渗透率将进一步提升。

因此，我们对公司2022年业绩高增长保持乐观。

▍风险因素：海外疫情演进不确定；海外贸易政策恶化；行业竞争加剧；航运及原材料成本剧烈上升。

▍投资建议：公司是全球化的电踏车驱动系统及组件（PAS）龙头，具有丰富的产品种类、较大的用户规模、强大定制化能力及独特的品牌及客户优势。

受益于行业增长高确定性和终端补库存，以及下游价格传导带来的盈利质量修复，预计公司业绩将在明年继续高速增长。

我们认为，公司将充分享受全球电踏车PAS最纯标的带来的估值溢价，看好公司产业链站位，维持公司2021年EPS预测为4.95元，上调2022/23年EPS预测至7.25/9.51元（原预测为6.62/8.63元），2021-23CAGR预测为38.5%，维持目标价265元和“买入”评级。