中信证券-三只松鼠-300783-2021年三季报点评：费用控制良好，线下布局将推动收入回归增长-211101

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Q3公司继续保持费用投放优化策略，盈利能力保持提升，归母净利润同增18%，但是线下渠道业务下降&SKU和费用投放调减，导致公司Q3收入同降9%。

预计随着公司持续推进线下分销渠道布局、聚焦坚果品牌和产品打造，公司收入有望重新回归增长。

▍2021Q3，公司收入/归母净利润同降8.6%/同增18.3%至18.1亿/0.9亿元。

2021Q3，公司实现营业收入18.1亿元(同比-8.6%)，归母净利润0.90亿元(同比+18.3%)，扣非归母净利润0.89亿元(同比+38.0%)。

▍传统电商渠道疲软&SKU主动缩减，Q3公司收入继续下降，但费用管控较好推高盈利能力。

今年以来传统电商渠道整体销售增长乏力，同时公司优化产品、缩减SKU，导致线上渠道收入规模收缩，虽然公司今年以来也在加速线下渠道布局，但是收入整体依然同比下降。

Q3公司收入同比下降8.6%，降幅环比Q2收窄5pcts。

费用成本端：1）部分坚果原材料涨价导致公司Q3毛利率同降1.0pct至29.5%；2）公司继续缩减线上费用投入，报告期内销售费率同降2.8pcts至19.8%，管理+研发+财务费用同比提升0.9pct至4.1%；3）所得税率Q3同比下降8.5pcts至17.4%。

费用端的优化推动公司Q3归母净利率同比+1.1pcts至5.0%。

▍聚焦坚果品牌、发力线下分销渠道，同时年货节加大力度推广坚果礼包产品，公司收入有望重回增长。

去年下半年以来，线上传统电商渠道流量增长乏力、主动调减SKU、减少广告投放，公司收入持续收缩。

不过我们认为随着1）公司SKU调减到位；2）公司开始加速发力线下分销渠道；3）公司产品回归坚果，持续将资源投入到坚果产品的研发、推广，今年年货节公司将重点推广坚果礼品装，预计公司收入有望从Q4开始转正，重新回到收入和利润双增的成长阶段。

▍风险因素：行业竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期。

▍投资建议：Q3公司延续利润率提升的趋势，维持公司2021/2022/2023年EPS预测为1.25/1.47/1.78元，现价对应PE为34/29/24倍，参考休闲零食行业平均估值，给予2022年33xPE，对应目标价为49元，维持“买入”评级。