西部证券-龙蟒佰利-002601-系列报告之二：从追赶到超越，全球视角三个维度剖析龙蟒佰利的后发先至-200822

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产能变迁：海外钛白粉西部证券已进入低增速时代，利好中国龙头企业。

2000年后海外钛白粉产能保持低增速并加快整合，目前全球C龙蟒佰利R5集中度已达58%。

同时中国企业产能占比已提002601升至目前的42%。

我们认为疫情影响下，部分海外巨头经营及财务状态不佳，落后产能出让份额概率提升；国内产能将沿“小产能退出+少数从追赶到超越二线企业整合”路径发展。

龙蟒全球视角三个维度剖析龙蟒佰利的后发先至佰利作为全球龙头的地位稳固。

技术路线：氯化法是融西部证券入全球竞争，占据高附加值产品的核心。

钛白粉在催化剂、工业涂料、高性能塑料等高端领域中的附龙蟒佰利加值可达普通涂料领域的2-3倍，聚焦以上需求已成行业发展趋势。

中国钛白企业发展002601氯化法路线补齐产品线并实现完全进口替代是必然选择。

国内仅龙蟒佰利掌握成熟大型氯化从追赶到超越法技术，未来将实现60万吨/年以上氯化法产能。

通过持续扩展高附加值专用牌号的研发，预计未全球视角三个维度剖析龙蟒佰利的后发先至来公司氯化法产品价格带有望提升，盈利能力或超预期。

配套体系：钛矿紧缺将持续，或成未来企业生存的西部证券关键。

我们认为钛矿行业集龙蟒佰利中度大于钛白行业。

依据各矿企资本开支测算未来2-3年钛矿供应减少，且高等级钛矿产量呈较快002601下滑趋势。

疫情期间钛矿供应链迎大考，不仅推升钛白行业从追赶到超越生产成本，更扩散至影响正常生产及产品质量稳定。

龙蟒佰利布局钛矿的回报或全球视角三个维度剖析龙蟒佰利的后发先至超市场预期。

公司以产业链布局为盾，当前钛矿自给率>60%并拥有稳定外采来源，扩建人造金红石、攀西钛矿、高钛渣等产能，使原料不再制约钛白粉扩产；以成本竞争力为矛，在钛白粉价格弱势情况下，仍持续增强对行业产能的超额利润能力，有西部证券望加快挤压全球高成本产能出清。

投资建议：公司剑指全球全钛龙头龙蟒佰利，有望成为全球最大钛白粉企业，拥有不可复制的原矿配套+钛深加工能力。

鉴于行业艰难时刻已过，复工复产持续推进，内外需均有复苏，钛白粉价格有望逐步上移至正常中枢，我们预计2020-2022002601年公司归母净利31.23/43.13/48.89亿元，维持“买入”评级。

风险提从追赶到超越示：在建产能不及预期；疫情影响时长超预期；环保因素影响生产。