中信证券-绿城服务-2869.HK-2020年中报点评：品牌拓展后劲十足，园区服务战略进化-200823

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2020年上半年公司储备面积增长强劲，毛利率阶段性走高，中信证券园区服务出现战略层面积极变化。

我们认为，公司增绿城服务值服务试错期已经结束，中长期经营拐点已经来到。

我们看好品质龙头，调高公司目标价2869.HK，维持“买入”评级。

公司业2020年中报点评绩符合预期。

公司2020年上半年实现收入44.0亿元，同比增长20.1品牌拓展后劲十足%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长59.4%。

物业服务拓展势园区服务战略进化头强劲。

公司2020年上半年在管面积达到2.259亿平米，过去12个月累计中信证券净增加4170万平米（2019年累计净增加4200万平米）。

储备面积达到2.524亿平米，过去12个月累绿城服务计净增加4540万平米（2019年累计净增加4110万平米）。

由于品牌强势，开发企业和业主青睐，故公司在不2869.HK同市况下第三方拓展规模都持续稳定增长。

行业并购竞争日2020年中报点评趋激烈，但全委外拓则始终是少数品牌企业占据强势。

物业服务毛利率走品牌拓展后劲十足高，拉高公司整体盈利能力。

报告期，物业服务园区服务战略进化的毛利率达到14.3%，为近几年来高点，这既是因为国家减免部分员工社保，更是由于公司强化成本管控和供方管理。

园区增值服务的战略发展态势出现积中信证券极变化。

报告期内，公司园区服务收入7.绿城服务6亿元，同比增长9.7%。

园区板块毛利率为32.0%，和去2869.HK年同期基本相当。

我们认为，表面平淡的园区服务经营数据背后，体现公司2020年中报点评园区服务发展思路重大进化。

第一、园区服务细分构成已趋稳定，未来不太可能出现经营情况不确定的新业务，经营风险下降；第二、园区服务结合联盟品牌拓展后劲十足化策略，或将迎来规模的跃升。

第三、园区服务模式未来可能更轻，管理输出可园区服务战略进化能成为常态。

例如公司公告计划向第三方中信证券客户实现社区空间服务能力输出，计划成为轻资产，低风险的文化教育运营服务提供商（意味着不必承担昂贵的租金成本）。

我们相信，战略进化并非凭空出现，而是公司通过过去三年上绿城服务下求索，巩固核心能力之后的成果。

我们预计，园区服务在202869.HK20年下半年之后将体现这种更稳、更广、更轻的新发展思路，迎来新的板块业绩高增长。

我们不2020年中报点评建议剔除政府补助对财表影响。

一般来说，考虑公司盈利预测，应品牌拓展后劲十足剔除政府补助的影响。

2020年上半年，园区服务战略进化公司因新冠肺炎影响获得政府补助共计2583.5万元（地方性因素居多），另有国家减免部分员工社保（行业较普遍），也令公司受益。

但公司受到疫情冲击十分严重，程度超越同行（因为同行罕有文化教中信证券育业务等）。

公司物业服务的消杀绿城服务成本明显提升，在管面积交付延迟，园区服务中广告业务投放大幅下降，文化教育业务入学率受到巨大冲击，部分咨询服务合同延期。

既然疫情对公司业务产生的影响是一次性因素，则公司实际获得一次性财务补助不应被剔除（何况社保因素对行业影响是普遍2869.HK的，市场对其他公司盈利预测也从未剔除此一因素）。

此外，公司在2020年上半年度存在4869万上市交易证券的按公平值未实现净收益（推测应为投资滨江服务利得），但公司在同一半年度计提的减值亏损，更高达1.2亿元，较2019年同期大增6597万元，这已充分体现公2020年中报点评司会计确认方面的谨慎性。

风险提示：在激烈的竞争中，公品牌拓展后劲十足司人才储备、管治体系都面临全新的考验。

经营长园区服务战略进化期拐点来临，坚定看好行业品质龙头。

我们认为，公司在2018-20中信证券19年业绩增速下降，并不是缺乏订单，也不是管理失控，而是增值服务探索试错过程中，不得不承受阶段性额外成本和费用。

探索并非一无所获，公司增值服务体系已更加完善绿城服务，未来可能走向更稳、更广、更轻。

探索也不会漫无止2869.HK境，2020年增值服务探索试错期已经结束，公司重回高增长轨道。

基于公司良好的业务拓展态势，我们微调公司2020/2021/2022年EPS预测到0.23/0.31/0.39元(原预测为0.21/0.2020年中报点评28/0.37元/股)。

考虑到公司毛利率在业内较低，业务发展弹性大，增值服务体系完整，我们给予公司2021年45倍PE，即15.41港元/股的目标价（原目标价品牌拓展后劲十足14.50港元/股）。

公司当前股价9.68港元，维持园区服务战略进化“买入”评级。