华西证券-南极电商-002127-经营性现金流为负，货币化率下降-200821

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事件概述2020H公司实现收入16.26亿元、同比下降0.49%，归母净利4.31亿元华西证券、同比增长11.51%，扣非归母净利4.01亿元、同比增长10.93%，业绩略低于预期，主要由于：1）时间互联净利率低于预期，2020Q1/Q2时间互联净利率分别为5.58%/3.57%；2）主业货币化率略低于预期。

扣非净利增速低于净利增速主要由于政府补助同比增长63%至1570万元、以及委托管理收益同比增长24南极电商%至1562万元。

2002127020Q2单季收入9.55亿元、同比增加17.85%，归母净利3.02亿元、同比增长14.39%。

分析判断:收入分拆：（1）分母经营性现金流为负子公司来看，2020H南极电商本部收入4.91亿（+15.71%）、归母净利3.80亿（+15.47%），其中Q2收入/净利同比增长22.57%/18.91%、均较Q1加速；时间互联收入11.35亿（-6.18%）、归母净利0.51亿（-11.19%），其中Q2收入/净利增速为18%/-23%；（2）分品牌看，2020HGMV为143.78亿元、同比增长31%，Q2增长48.49%、环比Q1提升37PCT，其中南极人品牌GMV为129.26亿元（+35%），卡帝乐为12.79亿（+1%），精品泰迪为1.02亿（+15%），南极人/卡帝乐增速较2019H下降32PCT/36PCT/37PCT。

2020H货币化率约为2.9%，较去年同期3.2%的水平下降0.28PCT；2020Q2货币化率约为3.4%，环比/同比提升1.3PCT/-0.4货币化率下降PCT。

（3）分平台来看，公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV增速分别为20%/16%/61%/94%，占比分别为61%/14%/5%/华西证券18%，唯品会和社交电商占比同比提升1/6PCT,阿里和京东占比下降6/2PCT。

（4）分品类来看，阿里平台上内衣/床上用品G南极电商MV增速分别为18.55%/24.92%，市占率分别为7.8%/8.5%，分别提升0.7PCT/0.5PCT，均保持行业第一。

（5）GMV分人次来看，支付件002127数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次。

2020经营性现金流为负H毛利率/净利率为33.08%/26.45%，同比提升3.34/2.82PCT。

毛利率提升主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降，拆分来货币化率下降看，品牌综合服务/移动互联毛利率分别为94.04%/6.34%，同比提升0.66/-0.38PCT。

销售/管理/研发/财务费用率为2.8%/3.3%/1.6%/-1.6%，同比提升0.8/华西证券0.7/0.5/-1.5PCT。

其他收益/收入为0.44%，同比提升0南极电商.36PCT，主要来自进项税加计抵扣；信用减值损失/收入1.59%，同比增加1.51PCT。

经营性现金流净额下降明显、同比下降-117.2%至-0.26亿，主要受保理放款增加及疫情影响上半年度公司客户回款002127节奏放缓所致；经营性现金流/净利为-6%，同比下降44.9PCT。

2020H末应收账款11.03亿，较年初增加39.72%，主要经营性现金流为负由于保理业务新增放款，除保理业务外本部的应收账款较年初增加14.64%。

从净营业周期角度来看货币化率下降，公司2020H为94天、同比增加13天，主要由于应收账款周转天数同比增加15天。

投华西证券资建议维持2020/2021/2022年EPS0.63/0.81/1.01元，公司优势在于：捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力、加盟商依托服务能实现较高的ROE水平、以及转化率和复购率较高。

我们分析，当前电商行业背景发生了一定变化，“品牌”更多的含义在于品质背书，这也南极电商是本轮国产化妆品品牌能够崛起的原因，当前还存在较多“品牌模糊化”的品类，都是南极的机会所在，未来公司有望持续进行品类扩张和平台扩张，包括老品类推出新类目、以及新品类延展，此前已公告布局化妆品品类。

002127维持“增持”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；平台竞争格局变化风险；系经营性现金流为负统性风险。