中信证券-百威亚太-1876.HK-2021年三季报点评：Q3符合预期，盈利能力延续恢复势头-211101

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公司2021Q3收入/EBITDA内生同增9.9%/2.6%。

分市场看，亚太西情况符合预期，中国区受散点疫情及天气因素拖累增长但结构升级情况良好，印度区高端化下表现亮眼；亚太东的重点仍然是防疫，结合场景制定不同的品牌、包装、价格及渠道策略收效明显，市占率回升至2019年初水平。

展望未来，短期中国区将做好疫情下快速反应能力&韩国区期待疫情防疫政策的解禁，公司望实现盈利能力的持续回升；长期维度看好百威在高端实现渗透率提升，持续享受中国市场超高端扩容的发展红利。

▍2021Q1-Q3收入/EBITDA内生同增14.3%/26.8%。

2021Q1-Q3公司实现收入53.6亿美元、同比+21.9%/内生+14.3%；EBITDA17.8亿美元、同比+36.7%/内生+26.8%。

2021Q3实现收入18.8亿美元、同比+9.9%/内生-2.2%；EBITDA为6.2亿美元、同比+2.6%/内生-3.5%，EBITDA利润率为33.1%、同比下降0.2Pct（同比增长与内生增长差别较大主要系美元兑人民币汇率变化的影响）。

▍亚太西部：散点疫情&天气拖累中国区增长，高端升级下印度地区表现亮眼。

2021Q1-Q3亚太西部收入内生+18.4%，其中Q3疫情&天气影响下内生-2.0%。

分量价看，1）量：亚太西部2021Q1-Q3/Q3销量分别内生+10.0%/-6.1%。

其中，中国市场分别内生+9.5%/-7.1%，疫情对福建及广东两个重要基地市场的直接影响使得销量下降；印度地区高端及超高端啤酒组合在2021Q1-Q3/Q3均实现同比双位数增长。

2）价：亚太西2021Q1-Q3/Q3吨价内生+7.7%/+4.4%，其中中国市场吨价分别内生+7.3%/+3.7%。

▍亚太东部：高防控等级下收入总体平稳，高端化&产品升级下市占率恢复明显。

2021Q1-Q3亚太东部收入内生-1.7%，其中Q3内生-2.9%。

分量价看，1）量：亚太东部2021Q1-Q3/Q3销量内生-3.9%/-6.3%，Q3公司份额环比提升，恢复至2019年年初水平，全新产品Cass推广情况良好，零售渠道运用不同毫升的包装组合方式进行促销推广&精准防御。

2）价：公司2021Q1-Q3/Q3吨价内生+2.3%/+3.6%，高端产品线前三季度实现双位数增长。

公司根据不同的消费场景来制定品牌、包装、价格及渠道策略，进一步把握各类饮酒场合。

▍盈利分析：成本压力逐步显现，盈利能力持平微增。

2021Q1-Q3/Q3公司毛利率同比+2.3/+0.6Pcts，销售、一般及行政开支同比下降3.5/0.6Pcts，考虑到2020年疫情补贴带来的较高其他经营收益，综合导致EBITDA利润率同比+3.6/-0.2Pcts。

单Q3分析报表变化，毛利端吨价提升抵补成本上涨，成本压力逐渐显现背景下毛利率提升幅度环比有所缩小。

其中，吨价同比提升9.9%，主要系①产品、国家占比等结构变化、②提价及销售费用节约、③汇率推动下提升9.9%；吨成本同增8.5%。

费用端，主要受到公司VPO/DPO等费用节约举措的推进总体持平。

同时，公司也在积极推动可再生能源在公司的全面运用。

综合来看，Q3百威亚太盈利水平环比持续恢复。

▍风险因素：宏观经济承压；新业务拓展不及预期；次高端价格带竞争加剧。

▍投资建议：展望未来，①中国地区仍在经历偶发性疫情，公司将谨慎快速地处理，推动产品高端化；②韩国地区望在11月起逐步放开疫情防控限制，有助于恢复餐饮渠道等销售；③印度地区重要性正逐步提升，公司将做好高端化及市占率提升。

我们维持2021-2023年EPS预测为0.54/0.64/0.75港元。

我们持续看好公司在高端行业渗透率提升&超高端发力，考虑到公司未来三年利润有望保持稳健增长，对比海外啤酒龙头PE及EBITDA估值，给予2022年40倍PE（18倍EV/EBITDA），对应目标价25港元，维持“增持”评级。