西南证券-拼多多-PDD.US-用户增长天元突破，新旧动能接力转换-200822

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事西南证券件：拼多多发布2020年Q2业绩。

2020年二季度收入达121.93亿元人民拼多多币，同比增长67.3%；扣非归母净亏损收窄至8.97亿元人民币；经营活动现金流为54.95亿元人民币，同比增长32.5%。

平台冲刺7亿用户PDD.US时代，Q2年化GMV实现1.27万亿。

截至2020年6月30日，公司年化活跃买家达6.83亿，同比增长41.4%，环比增长8.8%，连续四季度单季度增长超过用户增长天元突破4000万，一年净增2亿。

MAU达5.69亿，同比增长55.4新旧动能接力转换%，环比增长16.8%。

在平台用户规模与人均GMV增长驱动下，公司年化GMV实现1.27万亿元，同比增长79%，年化人均支出达1857元西南证券，同比增长26.5%。

公司拼多多货币化能力有一定回升，年化货币化率达2.92%，环比提升0.14pp。

在线营销持续增长，为公司PDD.US业绩维稳提供驱动力。

在线营用户增长天元突破销服务收入达110.5亿元，同比增长70.9%，环比增长101.3%，主要系二季度是电商行业传统旺季，叠加国内经济在疫情后的稳步复苏，商家的广告需求快速恢复以弥补Q1损失。

本季度公司在线营销服务收入占总收入比率达90.7%，已成为公司业绩增长主力，未来公司核心聚焦优质商家及用户参与新旧动能接力转换度，在线营销收入或维持稳定水平。

营销费用控制得当，盈利能力西南证券有望持续改善。

本季度公司营销费用为91.14亿拼多多元，同比增长49.3%，销售费用率达74.7%，同比下降8.98pp，环比下降36.8pp，主要系总营收涨幅补偿了广告、促销及优惠券费用的增加。

本季度研发费用为16.62亿元，同比增长106.8%，环比增长12.8PDD.US%，研发费用率达13.6%，同比提升2.6pp，环比下降8.9pp，高于行业平均水平，主要系研发人员增加及云服务相关研发费用增加。

考虑到营用户增长天元突破销业务处于景气上升阶段，受益于规模效应，认为利润端的影响逐步缓解，公司盈利能力有望持续改善。

新旧动能转换回归日常，内循环注入全量消新旧动能接力转换费体系。

公司基于C2M模式和社交裂变发展，通过投资供应链并侧重农业领域，打造西南证券健康的平台生态以平衡用户需求、合作伙伴、商家及产品。

随着时间推移，用户消费行为保持增长，参与度趋于稳定，公司逐步进入营收与成本的动拼多多能转换期。

一方面，公司拓宽新农业电商边界，推进搭建“外贸转内销”通道，现已在浙江、广东、山东、河北等地联手推进了“市县长产业带直播”活动，持续助力农产品上行和制造业转型升级，截至8月16日，“市县长直播间”已累计售出助农产品超过23.8亿斤，直接帮扶260个特色农产PDD.US区超过85万户农户。

另一方面，公司不断调整营销策略，百亿补贴瞄准一二线中高端用户，覆盖用户增长天元突破汽车、数码、护肤、日用等领域，打造值得被消费者信赖的品牌。

“618”活动期间，农产品订单增长136%，共新旧动能接力转换计3.8亿单，其中近75%的订单来自一二线城市用户。

投资建议：预计公司2020-2022年营收分别为人民币509.1/809.2/1205.8亿元，归母净利润分别为-58.6/-30.0西南证券/49.1亿元，PS分别为15.8/9.9/6.7倍，对应市值1270亿美元（未来6个月）。

风险提示：在线营销拼多多行业竞争加剧风险；内容监管风险；互联网行业政策风险。