浙商证券-南极电商-002127-点评报告：货币化率短期承压，长期依旧看好GMV增长趋势-200821

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报告导读新平台及新品类的拓展导致浙商证券货币化率略有下降，但公司GMV增长趋势未变流量壁垒依旧，长期依旧坚定看好。

投资要点GMV增南极电商速符合预期，二季度收入增速有所恢复公司公布20半年报，20H1公司实现GMV144亿（+30.9%），公司本部收入4.9亿，（+15.7%），本部归母净利润3.8亿（+15.5%）；20Q2公司实现GMV86亿（+48%），公司本部收入3.4亿（+19%），本部归母净利润2.8亿（+19%）。

新平台推动增长，新002127老品类共同发力在以拼多多为首的新平台上，南极人持续保持高速增长。

南极电商Q2整体GMV增长48%，其中阿里平台增长40%，以拼多多为首的社交电商平台GMV增速达到113%，单季度GMV接近18亿占比超过20%，稳稳成点评报告为公司第二大销售渠道，成为推动公司GMV增长最重要的动力。

核心品类方面，公司的核心优势类目“女士内衣货币化率短期承压/男士内衣/家居服”在阿里平台上在20H1增速为18.6%，“床上用品”在阿里平台上在20H1增速为24.9%，两大核心品类的市占率均继续提升。

新品类方面，公司20H1阿里平台GMV增速为19.8%，其中内衣家居服及床上用品这两大合计占据了公司阿里平台一半GMV的核心品类，20H1在阿里平台GMV增速为20.9%；说明其他新品类基本保持了与核心品类接近的增长速度，与优势品类一起推动销长期依旧看好GMV增长趋势售规模的扩大。

平台、品类扩张导致货币化率Q2下滑，疫情影响导致现金流稍有下降20H1公司（品牌综合服务+经销商授权业务收入）同增19.5%至4.5浙商证券5亿；20Q2该项收入同增23%至3.2亿。

20Q2单季度（品牌综合服务收入+经销商授权业务收入）与GMV的比例同比下降0南极电商.8pct至3.68%。

我们认为货币化率的下降主要由于公司有意扶持新平台及002127新品牌的增长，用前期投入换来了拼多多等新平台GMV占比的大幅提升以及新品类GMV的继续增长。

同时20H1公司销售/管理费用率同增0.8pct/0.7pct至2.8%/3点评报告.3%，主要由于股权激励费用增加所致。

经营性现金流方面，20H1由于保理放款增加及疫情影响上半年度公司客户回款节奏货币化率短期承压，公司经营性现金流为-2582万；同时公司应收账款相较去年同期增长22%，同样由于小袋公司净放款增加及因疫情影响业务回款节奏放缓。

盈利预测及估值虽然20H1公司在疫情影响叠加其在新平台、新品类上的开拓，使得其短期货币化长期依旧看好GMV增长趋势率受到一定影响，收入增速略有放缓。

但是我们依旧认为公司在中心搜索平台上的流量壁垒浙商证券依旧稳固，阶段性货币化率下降的负面影响在未来新平台、新品类成熟后将被逐步消化，长期看公司依旧是线上平台上效率出众的龙头品牌。

我们预计公司20~22年净利润15.5/19.9/24.5亿，增速为28南极电商%/29%/23%，对应估值33/26/21X，估值依旧合理，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情恶化超002127出预期，新品类扩张不及预期。