国金证券-绝味食品-603517-门店扩张再加速，供应链优势内外共享-200822

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投资逻辑行业依旧处于门店驱动阶段，绝味已率先完成跑马圈地：卤制品消费习惯基础国金证券扎实，消费场景多元化，行业空间广，高增长态势不变。

201绝味食品9年卤制品行业市场规模达1100亿元，同比增长20%。

预计2020年市场规模将达603517到1235亿元。

单店的销售辐射半径有限，门店扩张持门店扩张再加速续驱动收入增长。

行业处于跑马圈地的阶段，优势点位的布局和抢供应链优势内外共享占有利于规模和品牌力的提升。

绝味全国化布局完善，拥国金证券有1.2万家门店，已初步完成跑马圈地。

优秀的加盟管理模式+供应链响应能力成为门店扩张的正循环：卤味绝味食品门店是少有的高坪效高周转的经营业态，低门槛+高利润是吸引经销商的主要原因。

根据测算，绝味门店3-6个月即可收支平衡，603517投资回收期在1-1.5年左右，毛利水平约有40%。

绝味领先的门店数量和扩张速度与其门店模式和供应链能力相关，公司门店经营门店扩张再加速方式以加盟为主，直营为辅，门店拓店上量速度较快。

出色的供应链优势内外共享供应链日配能力是门店快速扩张的重要支撑。

供应链优势在扩张后期有望得到逐步体现：门店扩张可达到的规模高度取决于供应链优势，门国金证券店数量提升后规模效应可体现在成本与配送费。

绝味食品的成本中原材料占比较高，采绝味食品购价影响毛利率水平，但规模采购带来议价能力。

周黑鸭的直营模式下产品毛利率水平较高，绝味和煌上煌加盟模式下毛利率相较接近，在35%左右，而双方净利率水平的差603517距体现在供应链能力上。

进入后万店时代，2020年公司将落实科学合理布局，重新深化商圈布局，同时构建美食生态圈，将门店扩张再加速供应链的能力、信息化技术、培训系统、加盟及门店拓展系统、线上推广系统等优势对外开放服务。

盈利预测与估值今年受疫情影响，公司线下门店一季度销量受损，同时给予经销商扶持政策，二季度加速新增门店开业，因此调整盈利预测供应链优势内外共享，我们预计公司2020-2022年收入增速分别为13%/14%/14%，较此前预测分别下调0.3%/3.4%/3.9%，归母净利润增速为14%/15%/20%，较此前预测下调3.6%/9.6%/9.1%，对应EPS为1.50/1.73/2.08元/股，对应当前股价PE倍数为57/50/41倍，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险、区域市场竞争风险、原材料价格变动国金证券风险。