天风证券-中国人民保险集团-1339.HK-2020年中报：扣非后归母净利润同比+2.9%，综合成本率同比下降0.3pct，符合预期，寿险NBV同比+19%表现亮眼-200823

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一、整体：人保集团上半年归母净利润同比-18.8%，扣非后归母净利润同比+2.9%（扣除去年一次性税收返还的影响），其中Q2同比-13.8%，由单季承保亏损带来，预计来源于信天风证券用保证险赔付支出大幅提升；Q2总投资收益同比+2.5%。

归母净资产较年初+中国人民保险集团5%；ROE（非年化）为6.7%，同比-2.9%。

二、财险：综合成本率1339.HK同比-0.3pct.至97.3%，符合预期。

上半年财险总保费收入同比+4.2020年中报4%。

其中，车险保费同比+2.8%，疫情后车险销售呈现积极修复趋势，Q2同比+9.1%；上半年人保的新车业务市场份扣非后归母净利润同比+2.9%额同比上升，且续保率同比提高。

非车险中，意健险、农险同比增速较快，分别为+21综合成本率同比下降0.3pct.4%、+16.6%。

公司主符合预期动收缩信用保证险业务，上半年同比-58.6%。

责任险保费同比+1.8%，Q2单季同比+8.7%，我们预计随着政企合作业务进一步寿险NBV同比+19%表现亮眼恢复进展，下半年责任险保费同比增速或将修复至两位数。

上半年财险净利润同比-21.7%，剔除2019年一次性税收返还后，同比天风证券+4.7%，由承保盈利（+23%）正向贡献带来。

综合成本率同比-0.3pct至中国人民保险集团97.3%，符合预期，其中费用率同比-0.9pct，赔付率同比+0.6pct。

分险种来看，车险综合成本率同比-3.3pct，主要由于出行受限带来的赔付率下降（同比-4.01339.HKpct）。

而非车险成本率均有提升，其中，信用保证险综合成本率提升40.6pct至138.6%，疫情冲击使得承保业务的逾期率上升，其赔付率同比+58.6pct至120.0%，我们预计随着存量业务风险的出清及催收力度增大，下半年信用保证险的成本率预计将迎来改善；农险综合成本率同比+3.1pct，费用率同比+6.5pct，主要由分保政策变化带来，农险分保比例上2020年中报升，已赚形成率下降，使得摊回分保费用同比减少。

投资建议：人保上半年整体业绩符合预期，车险、责任险等受疫情影响较大的险种，在Q扣非后归母净利润同比+2.9%2均实现了较好恢复；寿险及健康险NBV高增长，成为集团业绩新的增长点。

展望下半年，车险综合改革或将于年内实行，车险保费和盈利承压；非车险中，得益于政策支持的责任险、农险预计将实现较快增长，但需关注洪水灾害的影综合成本率同比下降0.3pct响及信用保证险存量业务的风险消化进展。

寿险全年符合预期NBV有望维持两位数增长，得益于业务结构优化+人力规模的增长。

根据中报，我们调整公司2020-2022年净利润至222亿、258亿、327亿（2020-2022年预测前值为240亿寿险NBV同比+19%表现亮眼、259亿、296亿），同比分别-1%/+16%/+27%。

目前人保集团H股对应的202天风证券0年PB为0.54倍，估值处于低位。

风险提示：中国人民保险集团车险综合改革导致保费和利润承压；信保业务赔付率大幅上升。