天风证券-中国建筑国际-3311.HK-二季度业绩快速恢复，装配式业务有望获得重估-200823

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Q2订单增速快速恢复，疫情影响下营收稳定正增长公司2天风证券020H1累计新签订单金额共计为502.2亿港元，较去年同期减少14.02%，主要受到疫情影响，企业复工开工推迟，中国内地及香港地区新签订单较去年同期分别减少12.69%、36.86%。

Q2单季新签订单金额为360.80亿港元，较去中国建筑国际年同期增长51.53%。

其中中国内地新签订单3311.HK175.40亿港元，较去年同期大幅增长107.40%，主要受益于GTR（政府定向回购）新签订单的大幅上涨。

随着二季度业绩快速恢复公司逐步优化订单结构，提高GTR等新模式项目比例，下半年订单数据将得到进一步提升。

公司2020H1实现营收280.02亿港元，同比增长1.74%，其中基建投资项目收入138.27亿港元，装配式业务有望获得重估同比增长7.41%。

主要系受疫情影响，2020年公司Q1营收同比减少13.90%，在克服疫情影响下，Q2单季实天风证券现营收180.53亿港元，同比增长12.92%，带动公司上半年整体业绩增速由负转正。

2020H1公司整体毛利率18.10%，同比上升2.30个百分点，主要系公司开始专注于发展营收更快、利润更高的投资项目，随着技术创新和项目质量中国建筑国际改进，毛利率增加。

期间费用略有上升，利润水平持续稳健提升公司2020H1期间费用率73311.HK.62%，同比上升0.82个百分点。

其中财务费用率为4.80%，同比上升0.79个百分点，主要系报告期内公司长期借款规模小幅上升所致；行政、销售及其他经营费用二季度业绩快速恢复率为2.82%，同比上升0.02个百分点。

2020H1公司发生资产减值损失和信用减值损失合计8.53亿港元，主要为折算附属公司与合营企业产生的汇装配式业务有望获得重估兑差额。

2020H1公司实现净利润28.98亿港币，同比增长1.30%，Q2单季实现净利润11.81亿，同比增长69.44%，主要受益于天风证券2020年以来，公司除了集中于PPP项目外，也专注于发展营收更快、利润更高的投资项目（如GTR项目）。

随着公司在中国内地市场大力发展GTR中国建筑国际项目，预计下半年利润水平将持续稳健提升。

公司装配式业务引领行业发展，分部估值有望获得重估根据3311.HK我们7月4日发布报告《以中国建筑国际深圳工厂为例探究PC未来发展前景》的调研情况，中建国际旗下深圳海龙工厂早在1993年就成立并生产混凝土预制构件供香港地区市场。

海龙工二季度业绩快速恢复厂的特色产品MIC卫生间、MIC房屋和异形外墙飘窗等持续引领行业发展。

这种异型构件复杂程度高因此附加值高，深圳工厂设计产能为8万方，我们估计2019年实际产能5万方，深圳工厂营收3装配式业务有望获得重估亿元，净利率能达到20%。

目前中建国际海龙工厂目前拥有6家生产基地，分别位于深圳、天风证券珠海、合肥、宿州、重庆以及济宁，6家工厂共有40条生产线，年设计产能为145万方。

考虑到部分基地刚投产以及今年疫情的影响，我们预计今年的实际产能能达到70万方，保守按国内均价3000元/方和15%中国建筑国际的净利率来计算，公司海龙工厂年收入21亿，净利润约3.15亿元。

目前装配式业务估值较高而市场目前对公司装配式业务不熟悉，仍以公司整体的43311.HK.8倍进行估值。

我们预计这块价值有望获得重估，以远大住工2020年PE一致预期21倍计算，估值重估带来的市值增加约57亿港币（3.1二季度业绩快速恢复5（21-4.8）/0.8918）。

投资建议受到疫情影响，公司业绩增速有所下降，但是二季度装配式业务有望获得重估单季订单、收入、利润等指标都得到了快速恢复，预计这一势头能够得以持续下去。

公司在装配式建筑领域发展较早且起带头作用，我们预计这块业务的分布估值有天风证券望得到重估。

目前公司估值较低，分红收益率5.中国建筑国际56%，我们维持对公司“买入”评级。

维持2020-2022年EPS为港币1.16、1.32、1.44元/股，对应PE分别为4.97、3311.HK4.36、4.00倍。

风险提示：疫情影响公司业务开展；装配式业务发展二季度业绩快速恢复不及预期。