东吴证券-顺鑫农业-000860-20Q2环比改善，看好长期成长空间-200823

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事件公司发布2020年中报，20H1实现营收95.2亿元（+13.12%），归母净利东吴证券5.48亿元（-15.36%），扣非净利5.58亿元（-14.02%）。

20Q2实现营收顺鑫农业39.96亿元（+9.45%），归母净利1.96亿元（-10.91%），扣非净利1.96亿元（-11.08%）。

投资要点20H1肉类业务或实现盈利，白酒净000860利率有所下滑：公司20H1实现营收95.2亿元（+13.12%），实现归母净利5.48亿元（-15.36%）。

1）收入端，白酒业务方面公司20H1实现收入64.7亿（-2.9%），白酒业务毛利率为38.9%（同比-5.7p20Q2环比改善ct），预计由于疫情延缓了公司1月提价执行，对于成本端压力（全国化扩张带来的物流成本+包材成本）没有形成有效对冲所致；当前公司普通陈酿占比约60%以上，中高端产品占比不到30%，由于北京是公司主要产品结构升级市场（19年净利率预计为15-20%），疫情反复对净利率也产生影响，预计净利率略有下滑。

肉类产业链受益行业景气度表现优于19H1，其中屠宰/养殖业务同比实现72看好长期成长空间/342%的高增，分别实现营收24.6/2.1亿元，养殖业务毛利率达到52%，种猪销售优于去年同期，而屠宰业务受生猪采购价格波动影响业绩承压，整合来看预计肉类产业链业务20H1实现盈利。

房地产业务仍处于亏损状态，子公司顺鑫佳宇实现净利润-1.51亿，后续房产业务东吴证券将加速剥离。

2）利润端，20H1公司净利率5.84%(-1.91pct)，主要系白酒顺鑫农业及屠宰业务毛利拖累整体毛利率下滑7.58pct所致，同时受益于收入增长，公司疫情期间促销及广告费投入减少，销售/管理费用率分别减少3.0/0.9pct。

20Q2白酒盈利承压，但动销改善趋势向好：公司20Q2单季度实现营收39.96亿（+9.45%），据调研反馈20Q1后白酒4-5月环比明显恢复（5月销售口000860径恢复至去年同期正常水平），但北京地区二次疫情使得恢复速度放缓，外埠市场保持增长，考虑到北京疫情打乱产品升级节奏白酒净利润同比或有下滑；肉类屠宰业务环比20Q1持续改善。

同时20Q2环比改善，公司20Q2实现归母净利1.96亿元（-10.91%），净利率为5.02%(同减1.1pct)，主因毛利率下滑4.43pct所致，而销售/管理费用率分别减3.1/0.6pct在一定程度上抵消毛利下滑的压力。

现金流方面，20H1公司看好长期成长空间经营活动净现金流约-7.3亿（同比-344%），主要系预收款结转进收入所致（较19年底减少25亿），但20Q2现金流环比显著改善，单季度经营现金流量净额由负转正为1.3亿，合同负债环比下降约6.3亿，体现公司良性管控渠道，放缓经销商打款节奏。

长东吴证券期看公司竞争格局占优，盈利提升空间仍足：公司通过前期消化，当前渠道库存良性，随疫后消费场景复苏，预计下半年“五五规划”即将推出，公司报表改善可期。

长期看，光瓶酒市场头部集中背景下，牛栏山品牌力+渠道管理能力突出，全国化“深分销”与“样板市场”稳步升级趋势较为确定，参考北京地区白酒业务高净利率，未来公司净利顺鑫农业率提升空间仍足。

盈000860利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营收为162.5/181.7/206.2亿元，增速为9/12/14%;归母净利润为9.2/12.5/16.5亿元，增速为13/37/32%;对应EPS为1.23/1.69/2.22元。

当前股20Q2环比改善价对应PE分别为54/39/30X，维持“买入”评级。

风险提示：低端酒竞争加剧风险，生猪疫情风险，看好长期成长空间消费需求疲软。