东吴证券-新东方在线-1797.HK-疫情影响下规模大幅扩张，K12总付费人次同比增长225%-200823

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投资要点公司披露FY20年度业绩：收入10.81亿元，同比增长17.6%，归母净利润-7.42亿元，上年同期为-0.40亿元，由于2H20疫情期间采取积极扩张策略，成本及费用有明显增长，同时公司进行了部分业务的调整，导致公司阶东吴证券段性亏损扩大，但公司FY20业绩情况基本符合市场预期。

大学及学前业务调整影响增长，K12业新东方在线务贡献主要增量。

大学教育分部实现总营收6.42亿元，同比增长1.6%，公司进一步改善产品结构并集中于定价更高的大1797.HK学备考及海外备考业务（FY20大学教育正式课程平均支出1222元，同比增长71%），英语语言学习课程的学生人数大幅减少，未来公司也将聚焦国内备考及海外备考业务线。

K12教育分疫情影响下规模大幅扩张部实现总营收2.95亿元，同比增加85.4%，截止FY20期末东方优播已进入24个省的172个城市，在低线城市建立起领先优势。

学前教育分部实现总营收0.30亿元，同比减少10.1%，主要由于优化及提升了多纳英语应用程序，同时终K12总付费人次同比增长225%止多纳在线课堂的直播英语课程，但该业务毛利率有明显改善，业务调整取得积极成效。

疫情影响下东吴证券积极拓展用户，总付费人次大幅增长。

FY20总付费学生人为290新东方在线万，上年同期为229万人。

K12分部付费学生总人次同比大幅增加224.5%，其中新东方在线的K12课程的付费学生人次同比增加269.4%1797.HK，东方优播课程付费学生人次同比增加184.2%。

大学分部由于产品线优化，英语语言学习课程学生人数大幅减少，而由于疫情影响部分大学及海外考试延后或取消，因此大学分部的付费学生人次疫情影响下规模大幅扩张为90万人，相比FY19的130万人有所减少。

毛利率由FY19的55.1%下降K12总付费人次同比增长225%至FY20的45.6%，费用同比亦有明显增长。

由于疫情期间投入大量资源用于提升课程及服务质量，导致教学人员成本及课程研究人员成本（尤其是K-东吴证券12教育分部）增加，较FY19分别增加23%及147.3%。

同时毛利率还受到疫情期间大量提供免费课新东方在线程影响，FY20期间K12业务毛利率转负。

费用方面，FY20销售费用达8.72亿元1797.HK，同比增长96.5%；研发费用达3.17亿元，同比增加115.1%。

管理费疫情影响下规模大幅扩张用达1.85亿元，同比增加78.7%。

疫K12总付费人次同比增长225%情期间需求集中释放带来费用的增长压力，但我们认为此乃获取市场份额及后续增长的必要手段，后续费用率将逐渐得到控制。

维持“买入”东吴证券评级。

FY20新东方在线为公司战略投资阶段，产能、研发、付费用户规模均实现了大幅提升，看好后续收入持续高增长及盈利改善，预计公司FY21/FY22/FY23归母净利分别为-3.70/-2.42/-0.97亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示1797.HK：市场竞争超预期，疫情超预期。