中泰证券-华润啤酒-0291.HK-次高档及以上销量增长，产能优化红利释放-200824

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事件：公司2020H1实现收入174.08亿元，同比下降7.5%；实现未计利息及税项前盈利27.90亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润20.79亿元，中泰证券同比增长11.1%。

华润啤酒销量短期受疫情影响，次高档及以上保持增长。

2020H1公司实现啤酒销量603.9万千升，同比下降5.3%，主要受疫情影响，但整体表现优0291.HK于行业。

公司在疫情期间开展多项销售措施，组织推进大客户模式渠道建设，拓展餐饮、夜场及非次高档及以上销量增长现饮高端渠道，提升高端销售队伍能力，Q2销量同比已实现较好增长。

分档次来看，勇闯天涯及以上的中高档销量同比下降6.2%，主要系中档勇闯天涯受现饮渠道关闭的冲击较大；超级勇闯及以上的次高档及以上产品销量增长2.9产能优化红利释放%，产品结构进一步提升。

次高档及以上表现亮眼，主要系去年引进喜力，中泰证券并大力推广雪花的四大金刚，同时今年Q2推出高端新品喜力星银。

此外，公司在更多区域推行不含瓶销售，综合来看使均价同华润啤酒比下降2.4%至2882元/千升。

产能优化持续0291.HK推进，推动盈利能力提升。

次高档及以上销量增长公司持续推进产能优化，上半年停止运营2家啤酒厂。

对比2019H产能优化红利释放1，公司工厂数从80家减少至72家，年产能从2160万千升减少至1960万千升，产能利用率从59.0%提升至61.6%。

产能优化使公司2020中泰证券H1的自置固定资产折旧从去年同期的8.18下降至7.36亿元。

同时公司员工从2019H1的35000华润啤酒人进一步减少至2020H1的28000人。

产能优化带来显著的降本增效，2020H0291.HK1公司均成本下降6.4%至1718元/千升，推动上半年毛利率提升2.6个pct至40.4%。

202次高档及以上销量增长0H1公司销售、管理费用率同比+1.4、+0.1个pct至16.8%、10.5%。

还原关厂带来的固定资产减值及员工安置费用后，2020H1核心未计利息及税项前盈利增长0.4%至30.79亿元，核心未计利息及税项前利润率提升1.4产能优化红利释放个pct至17.7%。

未中泰证券来公司有望推进产能优化的常态化。

中区和南区表现亮眼华润啤酒，盈利能力提升显著。

分区域看，2020291.HK0H1东区、中区、南区分别实现收入86.21、44.53、43.34亿元，同比分别增长-10.0%、-7.9%、-1.8%；分别实现核心分部业绩（还原已确认减值亏损）13.13、10.23、9.61亿元，同比分别增长-11.2%、34.4%、40.1%。

受益于产能优化及结构升级，中区和南区盈利能力提次高档及以上销量增长升显著。

盈利预测：根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为328.04、358.00、380.79亿元，归母净利润分别为25.70、34.75、44.82亿元（调整前为25.37、38.15、49.33亿元），EPS分别为0.79、1.07、1.38元，对应PE为59、44、34倍，维持“买产能优化红利释放入”评级。

风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶中泰证券化带来超预期促销活动。