兴业证券-桃李面包-603866-“桃花”依旧笑春风-200824

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高景气赛道助力，成长空间可观summa兴业证券ry＃。

桃李面包短保是一门好生意。

截止2603866019年，烘焙行业规模为2317.13亿元。

1）面包仍有较高“桃花”依旧笑春风成长空间。

从规模增长看，面包占烘焙比重为17.4%兴业证券，过去5年CAGR为10.4%，呈现量价齐增趋势。

桃李面包预计未来5年将保持双位增幅增长；从人均消费看，我国面包人均消费额较美国、日本分别还有5.2倍、6.7倍成长空间。

2）面包将603866沿着非包装―包装、中长保―短保两个趋势持续扩容。

根据欧睿数据测算，短保面“桃花”依旧笑春风包2019年规模约为340.78亿元，过去5年CAGR为13.4%，增速显著高于烘焙行业。

沿着非包装―包装、中长保―短保过兴业证券渡趋势测算，预计短保规模将于2024年达到600亿元左右。

借助赛道红利，桃李桃李面包成长空间可观。

从行业发展趋势看，根据欧睿数据测算，桃李19年短保市占率约为21%左右，若公司保持现有份额不变，即603866规模增速大等于上述两趋势变化速度，则桃李2019-2024年收入CAGR至少为14%以上。

从市场消费空间看，基于地区人均消费额、人口数量等数据，以山崎面包2“桃花”依旧笑春风5%的市占率对标，测算得桃李在华东、华北、西南等地区均存2倍以上成长空间。

拆解桃李面包竞争兴业证券壁垒：周转快：短保属性+高日配率驱动。

桃李存货周转率在同业中居首（库存结构：原材料占75.62%、库存商品仅占5.15%），主要系：1）短保属性桃李面包为核心动因：较短保质期的产品要求较快的销售周转速度。

603866草根调研数据显示，桃李大部分产品保质期为5-7天；2）日配率高：配送半径合理+配送车队高效=较短的物流耗时。

合理的工厂布局（全国：18个，多位于一二线城市）决定合理的配送半径（400-500公里），工厂―核心市场耗时平均为1.5小时左右（美焙辰：平均3小时）；以（单点运输服务费/单点创收）100%得到桃李费效比为1“桃花”依旧笑春风2.56%，美焙辰为4.29%，二者差值源自对二级物流的把控力。

美焙辰采用经销商负责制，兴业证券桃李则以自行管理为主，配送效率更高。

返货率低且平稳：网点扩张较快桃李面包提前下，直营模式把控终端。

1）“中央工厂+批发”快速扩张网点：对比烘焙坊业态，元祖开店成本/店为80.8-146038663.3万元，2019年门店数为648家；桃李开拓费用/点为1.15万元，2019年网点数超过24万个，投入低、速度快。

2）直营模式下终端把控力度更强：随着销售体量的上升，企业保持“桃花”依旧笑春风稳而低的货损水平才是检验终端把控力的核心方法论。

公兴业证券司2019年直营占比为60%+，意味着公司能及时调整单一终端的最佳配送体量，将平均返货率长期稳定在6-8%的水平。

他山之石桃李面包：产能释放下规模效益释放利润弹性，稳态净利率预计为15%左右。

产能增加带603866来的规模效益：1）运输半径优化，单厂配送费用呈现边际下降。

公司拥有18个工厂，未来1-2年有5“桃花”依旧笑春风个待释放产能。

随兴业证券着布点的完善，预计配送费用将呈现边际下降；2）生产端规模效应进一步显现。

面包吨成本于2015年同比下降1.0桃李面包%，规模效应显现。

预计未来随着产能的持续释放，成本均价将进603866一步下降。

山崎参考录：预计桃李稳态净利率水平将达到1“桃花”依旧笑春风5%左右。

山崎EBITDA%近10年保持稳态（低于2%），兴业证券人工费用率常年稳定在13%，运输费用率呈现提升趋势，主要系次龙头敷岛烘焙切入关东市场，竞争下山崎建厂密度未达到规模效益。

基于日本1980-1990年代面包价格指数，以桃李现有产线（含在建）为基础，用子公司盈利加总算得地区净利润，参考目桃李面包前盈利大区的平均费用率水平，测算现有产线长期将带来14.8%的稳态盈利水平。

盈利预测与投资建议：短保市场空间广603866阔，公司供应链存显著优势。

未来有望借助赛道红利、产能释放实现收入增长，叠加布局完善下配送费及市场投入的边际“桃花”依旧笑春风下降，利润弹性可期。

预计2020-22年公司收入为63.0亿元（+11.6%）、72.7亿元（+15.4%）、84.4亿元（+16.2%），净利润为8.3亿元（+22.0%）、10.0亿元（兴业证券+19.4%）、12.2亿元（+22.9%），对应2020年8月21日收盘价，2020-22年PE分别为52x、43x、35x。

维持“审慎增持”评级桃李面包，建议投资者积极关注。

风险提示：行业竞争603866加剧、区域扩张失败、产能扩张不达预期、原材料成本上行、新产品推广失败。