国盛证券-顺鑫农业-000860-非酒收入增速亮眼，白酒有望逐季改善-200823

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事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入95.20亿元，同增13.1%，实现归母净利润5.48亿元，同降15.4%；单季度来看，202国盛证券0Q2公司实现营业总收入39.96亿元，同增9.5%，归母净利润1.96亿元，同降10.9%，业绩基本符合市场预期。

白酒收入环比改善顺鑫农业，外埠地区增速亮眼。

分业务来看，2020H1公司白酒业务收000860入64.66亿元，同降2.9%，其中Q2收入略超20亿元，同比基本持平。

非酒业务表现亮眼，上半年屠宰业非酒收入增速亮眼务收入24.59亿元，同增71.8%，地产业务收入3.04亿元，同增51.8%。

分地区来看，北京地区H1实现收入42.09亿元，同增6.0%，外阜地区H1实现收入53.12亿元白酒有望逐季改善，同增19.5%。

此外，受疫情影响国盛证券，H1末白酒预收款30.25亿元，环比减少6.33亿元。

白顺鑫农业酒结构下滑、屠宰成本承压，地产亏损加大拖累公司盈利能力。

2020H1公司毛利率29.2%，同比下降7.6pcts，其中白酒毛利率38.9%，同比下降5.7pcts，屠宰毛利率1.86%，同比下降6.4pcts，主要系：1）公司中高端产品增速放000860缓，白酒吨价同比下降明显；2）猪价同比上行，屠宰成本承压。

费用率方面，2020H1公司销售费用非酒收入增速亮眼率7.2%，同比下降3.0pcts，财务费用率1.6%，同比提升0.7pct，主要系地产业务逐步确认收入及成本。

综合来看，公司H1净利率5.8%，同比下降1.9pcts，其中白酒有望逐季改善预计白酒业务净利率下降2-3pcts，屠宰业务盈利约5000万左右，地产业务亏损1.51亿元（去年同期亏损1.16亿元）。

动销正逐季改善，下半年业绩有望国盛证券释放。

渠道调研反馈，公司北京市场8月终端动销恢复正常，7顺鑫农业月至今回款已和去年同期基本持平，占全年比例的20%，当前已经完成三季度回款目标。

外阜市场如华东、山东、广东等地基本恢复高增，增速维000860持在20%以上。

同时，考虑到年初牛栏山7非酒收入增速亮眼大系列产品在全国范围内提价，增厚渠道利润，预计下半年业绩释放。

中长期来看，牛栏山作为光白酒有望逐季改善瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。

盈利预测及投资建议：调整2020-2022年公司EPS预测至：0.99/1.31/1.49元，对应目前股价的市盈率为67/51/45x；其中白酒业务净利润11.77/16.95/19.95亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈率国盛证券为42/29/25x，维持“买入”评级，上调目标价至75元，对应2021年白酒业务33倍市盈率。

风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不顺鑫农业及预期；中秋国庆市场竞争激烈。