中信证券-新东方在线-1797.HK-2020财年业绩点评：投入加大，打磨内功持续迭代-200824

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受K12业务扩张带来的人员及技术投入大幅增加，公司中信证券阶段性亏损加大，2020财年亏损7.42亿元。

K12新东方在线业务在过去一个财年蓄力打磨，东方优播加速校区扩张下沉，双师大班尝试多样化获客打法，是公司战略长期重心。

考虑在线K1797.HK12市场正处于渗透率快速提高过程中，公司作为新东方集团的在线平台，具备发展基础，维持“增持”评级。

K12业务扩张加大投入2020财年业绩点评加剧亏损。

2020FY，公司收入10.8投入加大1亿元/+17.6%，净利-7.42亿元、经调整净利-6.58亿元，公司已发布盈利预警，盈利表现在预期之内。

2020FY收入增长相比行业较慢，主要由于大学业务处于产品线调打磨内功持续迭代整阶段，同比增长1.6%，K12双师大班整个春季实行免费课程，全财年收入同比增长14.5%。

亏损加中信证券大主因K12业务扩张下人员规模快速增长及自研直播等技术投入增加。

成本结构来看，毛利率下降9.5pcts至4新东方在线5.6%，全职教研人员增加2,522人至3,075人，相应成本同比提升61.1%至5.88亿元。

销售费用率提升32.4ptcs至80.7%达8.72亿元，主要系业务1797.HK投放加大，全财年市场推广开支达4.8亿元，其中春季免费公益课投放广告1.7亿元。

研发费用率提升13.3ptcs至29.4%达3.2020财年业绩点评17亿元，主要系自研云教室ECCP平台研发所致。

K12整体投入加大收入增长85.4%，东方优播表现更优。

20FY，在线K12教育收入2.95亿元/+8打磨内功持续迭代5.4%，其中东方优播1.8亿元/+212.8%、K12双师大班1.2亿元/+14.5%，东方优播增长更优，得益于其快速拓展和业务强化。

20FYK12总付费人次185.6万，其中东方优播66万/+184.2%、双师大班120万/+269.4%，付费人次增长强劲，但对应的是投入增加带来的成本快速上中信证券升，20FYK12教育成本3.4亿元/+137.2%。

20FY东方优播毛利率24%/+24pcts，K12双师大班毛利率-75%/-90pcts，可见双师大班处于新东方在线师资及内容的快速积累期，东方优播呈现优化趋势。

东方优播：20FY新进109个城市，目前已共进驻1797.HK177个校区。

第一批8所2020财年业绩点评学校平均毛利率30%，校均收入约500万，头部近千万。

新财年扩张加快投入加大，仅7月就有15个省的50家新校区陆续启动，我们预计21FY新开校数量在100所左右，县级市下沉成为低线深度获客的重要布局。

2020年暑期完成60万以上人次招生计划，随老校区爬坡以及新校区进一步拓展，预计21财年东打磨内功持续迭代方优播有望确认约6亿元收入。

双师大班：2中信证券0FY春季投放免费课且加大了师资储备，毛利转亏。

目前公司辅导教师人数超过2新东方在线000人。

双师大班在过去一年主要在课程分层、引流渠道、群运营维护等方面蓄力1797.HK打磨。

今年暑期，双师大班尝试了微信裂变、课程分销、拼团课、公开课引流等多种方式进行拉新转2020财年业绩点评化，招生人次达100万，秋季续班率达70%，预计后续公司会逐步扩大多样化的市场渠道和投放力度。

K12双师大班处于提速发投入加大展阶段，我们预计21财年收入约5亿元。

打磨内功持续迭代大学业务持续课程架构简化调整。

20FY大学业务收入6.42亿元/+1.6%中信证券，其中大学备考和海外备考收入分别同增23.7%和1.6%。

海外备考业务受美国留学限制令以及疫情影响下，新东方在线2020年上半年出国考试全部取消而增速放缓明显；毛利率67.9%/+2.3pcts，保持稳定。

由于精简课程品类、突出国内及国外考试业务，20FY大学业务付费人次下滑27.2%至94.2万人，但因为公司推出更多注重服务、有互动性的高客单价课程，结构性推动大学业务正式课程客单1797.HK价大幅增长70.9%至1,222元。

大学业务战略上，公司主2020财年业绩点评要通过课程架构调整优化结构，优化托福及雅思课程智能评分及纠错系统，推出新东方托福Pro应用程序，继续与ETC、剑桥大学英语考评部等海外英语考试提供商合作，保持行业领先地位。

投入加大学前业务优化提升多纳APP。

20FY，学前业务收入3,001万元/-10.1%，毛利率28.3%/+29.2pcts，付费人次5.4万/-82.8%，多纳学英语APP正式课程客单价161元打磨内功持续迭代/+53.3%。

20FY公司中信证券终止多纳在线课堂的直播英语课程，导致总营收及付费人次同比减少，但多纳学英语APP整合优化后毛利率大幅提升。

新东方在线未来公司在学前教育板块将重点关注多纳学英语APP，提升该应用程序的元素、参与度及扩大所提供的教育内容范围。

风险因素：在线1797.HK教育监管趋严，获客成本上升，K-12业务发展不达预期。

2020财年业绩点评虽相对落后但背靠新东方具备发展基础，维持“增持”评级。

K12业务将是公司的发展重心和长期潜投入加大在动力，公司最具特色的东方优播模型基本验证跑通，作为K12在线小班的领头羊不断快跑加速布局，但由于小班对资源的依赖以及集团内业务本身的区域分层，业务最终空间有一定的天花板。

双师大班公司整体落后于行业，但疫情期间免费课程带来庞大用户积累、公司战略上重视不断加大平台投入进行持续的优化迭代以及更为重要的背靠新东方的资源优势，我们认为公司假以时打磨内功持续迭代日仍有兑现禀赋的基础，值得继续关注。

受公司加大师资及技术储备以中信证券及疫情期间加大营销投放影响，阶段性亏损明显扩大。

鉴于公司处于快速发展期在新东方在线人才、技术、营销等方面都有持续投入，调整21~22财年EPS预测至-0.64/-0.58元（原为-0.38/-0.23元），新增23财年EPS预测为-0.39元。

考虑1797.HK在线K12市场正处于渗透率快速提高过程中，公司作为新东方集团的在线平台，具备发展基础、作为港股在线教育唯一标的具备稀缺性，建议配置，维持”增持”评级。