国盛证券-美团点评~W-3690.HK-外卖盈利大幅提升，业绩表现超市场预期-200824

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事件国盛证券：公司发布20Q2季报。

20Q2公司实现收入247.2亿元，同比+8.9%美团点评~W；经营利润21.7亿元，同比+95.5%；期内利润22.1亿元，同比+152%；经调整EBITDA为26.1亿元，同比+12.0%；经调整净利润27.2亿元，同比+82.0%。

经营现金流55.8亿元，同比+78.3690.HK4%。

分业务看，20Q2美团外卖/到店酒旅/新业务/未分配项目的经营利润分别为12外卖盈利大幅提升.5/18.9/-14.6/4.9亿元，同比+65.7%/-11.9%/-11.3%/NA。

从财报角度看，20Q2公司经营利润率提升主要受外卖毛利率提升及整体业绩表现超市场预期用户激励下降影响。

20国盛证券Q2经营利润率8.8%，同比+3.9pct。

毛美团点评~W利率34.7%，同比-0.3pct，变化幅度较小主要系受益外卖毛利率提升与新业务投入扩大的拖累。

销售费用率16.9%，同比-1.4pct，主要受益公3690.HK司整体用户激励下降，同时被广告开支增长拖累。

研发费用率9.6%，同比+0.7外卖盈利大幅提升%，系公司增加研发投入，相应研发人员数量增长。

行政费用业绩表现超市场预期率4.9%，同比+0.3%，主要系以股份为基础的薪酬支出增加。

外卖：客单价提升及广国盛证券告变现率提高带动单均UE改善，20Q2单均UE0.56元创历史新高。

20Q2外卖业务GTV为10美团点评~W88亿元，同比+17%，GTV增长由单量和客单价同时驱动：20Q2外卖单量22.3亿笔，同比+6.9%；客单价48.8元，同比+9.4%。

外卖变现率13.4%，同3690.HK比-0.4pct，变现率下降系对用户补贴增加及品牌商户占比提升（品牌商户变现率较低于普通商户），其中佣金/广告/其他变现率分别为11.7%/1.7%/0%，同比-0.9pct/+0.5pct/+0pct。

20Q2外卖经营利润12.5亿元，同比+66%，外卖单均UE达到了0.56元，同比外卖盈利大幅提升+55%。

UE提升主要受客单价提升和广告变现率提升带动，部业绩表现超市场预期分被变现率下降拖累。

我们测算客单价提升/广告提升/变现率下降分别贡献0.54/国盛证券0.27/-0.43元，此外总经营成本每单贡献-0.17元。

我们测算单均配送成本下降美团点评~W0.3元左右。

到店酒旅：到3690.HK店综合增长良好，市场费用降低带动盈利改善。

到店酒旅外卖盈利大幅提升收入45.4亿元，同比-13.4%。

我们测算其中到店/酒店业务收入分别为35.9/9.5亿业绩表现超市场预期元，同比-10%/-25%。

到店收入构成中，佣金/国盛证券广告/其他收入分别为11.3/24.5/0.1亿元，同比-23%/-1%/-76%。

广告恢复较好而佣金较差，原因美团点评~W是到综（广告收入更多）恢复好于餐饮，医美、丽人、宠物等到综业务增长迅速。

20Q2到店酒旅经营利润18.9亿3690.HK元，同比-12%，利润同比降幅少于收入，主要系经营开支的下降，20Q2到店酒旅经营开支合计约21.4亿元，同比-15%。

经营开支的外卖盈利大幅提升下降主要系市场费用投入的降低。

20Q2酒店预订间夜量0.78亿，同业绩表现超市场预期比-17%。

新业务：生鲜零售及国盛证券小贷业务增长迅速，网约车及餐饮ERP系统拖累收入。

新业务收入56.3亿元，同比+22%；分佣金/广告/其他收入分别为11.0/0.8/44.5亿元，同比+13%/美团点评~W+74%/+24%。

佣金收入增长主要由闪购业务驱动，而其他收入增长主要受益快驴、小贷和买菜业务的增长，疫情促进了生鲜零售业务的大发展；同时受网3690.HK约车及餐饮ERP系统收入减少拖累。

经营利润-14.6亿元，亏损幅度同比减少1.9亿元，主要系单车亏损降低（新单车折旧时间更长、维护成本更低）及小贷业务利润增长，外卖盈利大幅提升同时被食杂零售业务亏损增长拖累。

投资建议：维持“买入”评级，20年底目标价28业绩表现超市场预期2港币。

预计美团2021年日均单量4050单，全年148亿单，单均盈利0.97元，全年外卖贡献利润143亿元；加上到店酒旅贡献146亿利润，2021国盛证券年美团核心业务利润将达到289亿元，按60倍PE计算，对应2021年核心业务市值1.73万亿元。

按15%折现率折回2020年，就是2020年目标市值1.51万亿元，换算成港币美团点评~W就是1.66万亿港币的市值，对应股价282港币。

同时长期看，我们用分部估值法，分别给外卖/到店酒旅/新业务2023年1.3690.HK78/0.70/0.20万亿元估值，合计2.68万亿元，换算成港币为2.98万亿港币，对应2023年目标价501港币。

风外卖盈利大幅提升险提示：疫情二次扩散、竞争格局加剧和流动性的风险。