中信证券-爱乐达-300696-2020年中报点评：受益新型号放量收入高速增长，产能利用率提升后盈利能力有望恢复-200824

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　　公司20H1实现营业收入1.13亿，同比+47.26%，实现归母净利0.57亿，同比+31.56%。报告期内公司积极扩产，毛利率短暂出现下滑，但我们认为随着公司产能利用率的提升，固定成本将被摊薄，盈利能力有望恢复。综合考虑可比公司估值，与下游客户形成了紧密的业务关系，维持公司“增持”评级。
　　充分受益新型号放量，H1收入增长47%。公司20H1实现营业收入1.13亿，同比+47.26%，实现归母净利润0.57亿，同比+31.56%。受益于新型号持续加速列装，公司收入保持快速增长，其中Q2单季实现营业收入0.64亿，同比+53.54%。利润端报告期内公司毛利率73.71%，同比下降9.32pcts；管理费用中股权激励摊销458.29万元同降35.86%，受此影响期间费用率同比-10.06pcts至12.75%；公司应收账款规模扩大，信用减值损失较上期减少1,665.61%至-543.66万元。综合各影响因素公司销售净利率50.16%，同比-5.98pcts。
　　毛利率下跌或部分是产能扩充导致，利用率提升后公司盈利能力有望恢复。公司中报披露人员薪酬、设备折旧增加等因素导致营业成本增长快于收入增长，即毛利率出现下滑。我们测算报告期末公司机械设备原值2.12亿元，同比增长14%，本期计提折旧850万元，同比增长22%；应付职工薪酬本期增加2431万元，同比增长15%，排除销售、管理、研发费用中职工薪酬后，余项部分2032万元，同比增长22%。折旧和职工薪酬一般被认为是企业固定成本，其快速增加或显示公司正积极扩充产能，虽然短期会影响公司毛利率，但我们认为随着未来公司收入增长、产能利用率提升，固定成本被有效摊薄，盈利能力有望回升。
　　与中航工业A单位业务往来加强，存货印证下游需求旺盛。报告期末公司应收账款达2.19亿，同比大幅+124.68%，其中来自中航工业下属A单位应收账款2.05亿元，同比增加203.88%，占比由65.54%提升至88.26%，或显示公司与A单位业务往来进一步加强。期末公司存货达1.46亿，同比+43.44%，其中原材料0.13亿，同比+99.38%，在产品0.21亿，同比+139.96%，或体现公司在手订单情况向好，下游需求旺盛景气度高。受应收账款和存货增加等因素影响，20H1公司经营活动产生现金流量净额-0.53亿，同比-304.74%，我们认为未来随着公司供需关系逐步稳定，生产进入常态化，公司经营性净现金流或将回正。
　　精密加工充分受益下游需求持续扩张，特种工艺贡献收入助力公司配套层级提升。公司是国内某军机主机厂机加领域唯一战略合作伙伴，受益于航空装备加速放量以及航空工业集团外协配套比例提升，公司飞机零部件业务实现收入1.13亿，同比+48.27%，毛利率下降11.49pcts至73.72%。H1特种工艺首次贡献收入318.06万元，随着热表处理和无损检测特种工艺陆续投产，产线有助于公司实现由“零件机加―>组件―>部件装配”的配套层级提升，进一步打开公司成长空间的同时有望助力公司通过国内外主机厂各项资质认证，提升配套份额。根据公司招股说明书项目经济效益分析，公司预计产线完全达产后可实现营业收入3760万元/年，净利润1107万元/年。
　　实施股权激励计划，助力公司中长期发展。2020年5月14日，公司2019年限制性股票激励计划第一期解除限售股份上市流通，符合解除限售条件的激励对象共计117人，实际解除限售数量为78.6万股，占公司股本总额的0.66%。未来公司还有2期限售股份待解锁，解锁条件为以2018年营收为基数，2020/2021年营收增长率不低于50%/70%。公司设定股权激励计划有利于吸引和留住优秀人才，促进科研活力，提高员工积极性，助力公司中长期发展。
　　风险因素：新型号军机列装不及预期；良品率波动；特种工艺业绩不及预期等。
　　盈利预测、估值及投资建议：公司是我国航空零部件优质民企，考虑到新型号加速列装持续驱动公司军品业务增长以及国内自产民机配套及国际业务发展前景，维持公司2020/21/22年EPS预测0.74/1.00/1.32元，现价对应2020/21/22年PE为75/56/42倍。综合考虑可比公司估值，与下游客户形成了紧密的合作关系，维持公司“增持”评级。