中信证券-山河药辅-300452-2020年中报点评：收入增速显著加快，有望迎来戴维斯双击-200824

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公司2020Q2收入端增速略超市中信证券场预期。

公司山河药辅2020H1年实现收入、净利润、扣非净利润2.58亿、0.50亿、0.45亿元，同比+15.71%、21.90%、22.14%。

2020Q2实现收入、净利润、扣非净利润1.33004523亿、0.26亿、0.23亿元，同比+23.47%、21.26%、21.74%。

其中2020Q2收入端增速较2020Q1增速（+8.50%）明显2020年中报点评加快，略超市场预期。

受益于一致性评价订单叠加产能释放，公司收收入增速显著加快入增速明显加快。

公司2020Q2收入增速有所加有望迎来戴维斯双击快，预计母公司和曲阜天利均有贡献，其中母公司2020Q1、Q2营业收入分别为9687万、1.04亿元，同比+4.36%、+21.73%。

我们认为公司2020Q2收入端增速加快的原因主要有：1）在一致性评价、关联审批审评政策和带量采购推动下，公司来自头部企业一致性评价产品相关订单明显增加；2）产能瓶颈得到释放，公司2020H1固定资产3.29亿元，较2019H1末同比+75.10%，新产能的陆续释放驱动收入提速；3）中信证券预计海外出口订单增速较去年同期有所加快，公司全球竞争力逐渐加强。

考虑到新冠疫情的逐步稳定，我们判断公司收入增速会进一步山河药辅提升。

毛利率有所下300452滑，未来有望企稳回升。

公司2020年H1毛利率32.2020年中报点评37%，同比下滑4.25PCTs，一定程度上影响公司利润。

主要原因有：1）除纤维素类产品维持较好外，其他产品（淀粉类、无机盐类及其他）原材料价格均有所上涨，未来公司有望采用提价等方式向下游客户传导成本压力；2）新收入准则下，运费仓储费从销售费用转收入增速显著加快入营业成本，去年同期运输费用848万元，预计新收入准则下拖累毛利率3PCTs以上；3）新增产能转固较多，折旧摊销的增加导致毛利率有所降低。

随着公司产品结构的调有望迎来戴维斯双击整与折旧摊销的逐步消化，我们判断公司毛利率将逐步企稳回升。

各项费用控制良好，现金流中信证券表现优秀。

公司财务、销售、管理费用率分别为-0.05%、3.36%、3.97%，同比+0.04、-4.49、-0.44PCT，期间费用率整体下滑4.90PCTs，总体费用山河药辅控制较好。

其中销售费用率下滑明显，主要由于新收入准则下产品运输费用归300452入营业成本。

研发费用866万元，同2020年中报点评比+3.87%，保持平稳增长。

公司经营性现金流净额2542收入增速显著加快万元，同比+29.56%，表现较好。

在疫情期间下游企业经营承压情况有望迎来戴维斯双击下仍保持较好回款，展示出良好经营能力。

辅料行业不断整合，进口替中信证券代逐步加速。

目前国内辅料行业呈现小、散、乱的格局，公司作为国内辅料行业龙头山河药辅，市占率仍不及3%。

关联审评审批制度对辅料质量提出高300452要求，预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场，辅料行业集中度逐步提升。

由于制剂企业耗用的药用辅料具有品种多、规格多、单一品种用量少且采购金额较小的特点，公司除了具备质量优势和规模优势，同时拥有品种专业化、系列2020年中报点评化的特点，相比竞争对手具较大优势，市占率有望稳步提升。

同时带量采购的常态化，导致越来越多品种的价格大收入增速显著加快幅下降，公司辅料较进口辅料的性价比优势明显，有望逐步替代进口辅料的份额。