中信证券-晨光文具-603899-2020年中报点评：Q2稳健复苏，逐季改善趋势明确-200824

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2020H1营收/归属净利润分别47.6亿/4.6亿元，同比-1.6%/-1.4%，单Q2增速分别7.8%/10.2%，业绩略超我们预期，主要系传统业务结构性升级带来的毛利率提升；H1/Q2扣中信证券非净利润增速分别-9.4%/+9.5%。

伴随开学恢复正常，公司基本面逐季改善趋势较为明确，全年股权激励增长目标晨光文具有望达成。

传统业务（不含晨光科603899技）：Q2稳步复苏，利润超预期。

20H1/Q2传统业务收2020年中报点评入约27.2/13.9亿元，同比-8.7%/-2.7%，符合预期，在Q2各地开学延缓局面下，呈现良好复苏态势；我们预计H1安硕并表贡献收入约9300万，剔除此影响，20H1/Q2传统业务收入增速分别-9.1%/2.5%。

细分来看，20H1/Q2核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速-14.1%/-9.0%；ToC办公收入增速1.5Q2稳健复苏%/9.4%，ToC办公Q2恢复优于核心传统业务，主要系企业复工进度快于学校复课，且受益分公司开展直供业务推动。

利润端，20H1/Q2传统业务净利润增速分别0.9%/8.0%，单Q2净利率同逐季改善趋势明确比提升1.6pcts至16.2%，超我们预期，主要系：1）产品结构优化，精品文创增长优于其余赛道，对毛利率形成正向拉动；2）原料价格同比有所降低。

传统业务现金流维持良好状态，测算H1除科力普外业务中信证券净利润现金含量为1.03倍。

维持晨光文具全年传统业务收入增速预测7.8%。

603899科力普：收入符合预期，净利率继续改善。

20H1/Q2科力普收入分别16.0亿/10.4亿元，同比+6.6/+18.1%，符合预期；20H1科力普毛利率12.9%2020年中报点评，同比+0.2pct，受益于政府补贴，20H1净利润达4014万元，净利率同比提升0.6pct至2.5%，其中单Q2净利率达2.8%，继续呈现改善态势；经营性现金流-3.2亿元，较去年同期-2.3亿元有所下滑，判断主要受疫情影响，H2有望改善。

20H1科力普注册资本增至6.6亿元，净资产周转率约3Q2稳健复苏.7次（同降1.7次），ROE同比降低1.0pct至9.3%。

考虑到央企/政府办公物资采购预算或有压缩，下调2020逐季改善趋势明确年科力普收入增速预测至28%（原预测35%）。

中信证券其他新业务：晨光科技收入超预期，九木恢复进展符合预期。

20H1/Q2晨光科晨光文具技收入分别2.0/1.1亿元，同比+63.9%/+96.7%，超我们预期，判断与公司投放更多资源，并推动分公司开设线上专卖店有关；20H1净利润-257万元，同比下滑299万元；鉴于公司发力线上渠道，上调晨光科技全年收入增速预测至60%（原预测45%）。

截至20H1公司拥有直营大店460389904家，其中生活馆109家、九木295家（直营180家、加盟115家），较年初分别-10/+34家；20H1生活馆（含九木）收入2.35亿元，同比+1.8%，单Q2收入增速恢复至15.9%，细分来看H1生活馆/九木收入分别1.96亿/0.39亿元，同比+19.1%/-40.9%；考虑九木运营渐入佳境，上调2020年生活馆（含九木）收入增速预测至20.0%（原预测-13.1%）。

风险因2020年中报点评素：传统业务收入增速低于预期；科力普净利率低于预期；九木展店低于预期。

投资建议：维持2020-2022年收入Q2稳健复苏预测129.9亿/165.0亿/205.7亿元，维持2020-2022年归属净利润预测11.8亿/14.7亿/18.3亿元，考虑股权激励带来的股本变动，最新EPS预测分别1.28/1.59/1.97元。

伴随学校开学恢复正常，公司基本面有望逐季改善，维逐季改善趋势明确持“增持”评级。