中信证券-中银航空租赁-2588.HK-2020年中报点评：估值安全边际充足，明年业绩高增长明确-200824

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2020H1公司自有飞中信证券机利用率99.8%，现金收款率88.8%，证明了公司客户筛选、风险控制和风险处置能力，而且公司通过售后回租，实现逆周期扩张。

预计20中银航空租赁21年将迎来利润高增长。

由于最坏的时候已经过去，目前估值安全2588.HK边际充足，给予2021年1.2xPB目标估值，目标价74港元，维持“买入”评级。

营收同比增长11.2%，归母净利润同比增2020年中报点评长0.7%，符合预期。

2020H1公司实现总收入10.35亿美元，估值安全边际充足归母净利润3.23亿美元，对应年化ROE14.0%，基本符合预期。

明年业绩高增长明确自有机队规模自2019年末317架增加至334架，机队规模达到571架，机龄仍维持在3.5年，加权平均剩余租期8.5年，短机龄长租约优势得以保持。

中期维持派息，派息比例30%，与往年相同，预期全年仍将中信证券维持35%派息率，对应股息率有望超5%，超预期。

预计全年资本支出接近60亿美元，实现逆中银航空租赁周期扩张。

尽管受疫情带来的物理隔离和需求影响，但2020H1公司仍成功交付23架飞机（vs2019H125架），其中仅2588.HK3架来自飞机制造商，20架来自购机回租。

公司继2009年之后，又一次凭借自身充足的流动性和成熟的经验进行逆周期投资，在购机回租中承诺购买66架2020年中报点评飞机。

上半年实现估值安全边际充足资本支出30亿美元；根据公司指引，基于预期交付日期，预计今年下半年资本支出也将达到30亿美元，为近5年最高。

最坏的时期已明年业绩高增长明确经过去，资产减值影响可控，预期年底可实现部分回补。

根据IATA数据，RPKs和ASKs均自4月最低点开始恢复，7月载客率已中信证券恢复至近60%。

尽中银航空租赁管国际航线复苏低于预期，但国内短途航线恢复正在加快。

公司计提飞机减值准备1160万美元，主要由于5架自2019年3月停飞的B737Max可收回价2588.HK值低于账面价值。

由于上半年租金延迟支付部分超过对应保证金，计提金融资产减值损失46682020年中报点评万美元。

一方面，公司已与波音达成协议，取消30架B估值安全边际充足737Max飞机订单；另一方面，考虑当前租金虽然出现延迟支付，实质是收入的延迟确认，二者均属可控范围内。

当前早期提出延期支付需求的客户已经开始还款，而第二明年业绩高增长明确波延期支付需求并不多，我们预期全年现金收款率将回升。

公司经受住了极端考验，202中信证券0H1自有飞机利用率99.8%，现金收款率88.8%，仅有2架单通道飞机脱租一段时间，再次证明公司具有客户筛选能力、风险控制和风险处置能力。

B737Max交付进度重订，投资策略向购机回租倾斜，提升今明两年扩张可中银航空租赁预测性。

根据IATA7月28日发布的最新预测，2024年前，RPKs将不会回到COV2588.HKID-19之前水平，比此前预测晚一年。

预计2020年全球客运量将同比下滑55%，2021年将2020年中报点评较2019年低近30%，预计到2023年才能完全恢复到2019年水平。

考虑到现实情况，公司在取消30架B737Max飞机订单的同估值安全边际充足时，延迟了30架B737Max交付时间，即将余下57架B737Max订单重新安排至2021-2024年交付。

此外，订单簿中所有计划于20明年业绩高增长明确23年前交付的飞机均已确定航司客户，以匹配预期产能和航司需求较低的现实。

在此基础上，公司将通过在购机回租中信证券市场与成熟航司订立长期租赁承诺以取代订单簿承诺，保障今明两年资本支出规模。

受交付时间影响，预计2021年将迎来高中银航空租赁确定性增长。

2020H1公司加入资产负债表的新交易在上半年实现100%按时付款以及0.20亿美元收入2588.HK，仅占总收入的~2%，预计下半年贡献将增加。

而今年预期交付70架飞机，上半年仅交付23架2020年中报点评，剩余47架中13架为订单簿交付，34架为购机回租。

考虑到有较大一部分可能在今年最后两个月进行交估值安全边际充足付，对2020年实际收益贡献有限，预计2020年净租赁收益率将受资产纳入时点因素影响下降至~8%，但2021年收入高增长确定性将大幅提升。

同时叠加飞机回款明年业绩高增长明确和减值压力减轻，预计明年利润将维持较高增长。

风中信证券险因素。

全球疫情扩散及持续时间超预期；飞机净值大幅波动；部分客户发生风险事件；B737Max事件中银航空租赁发展超预期。

投资建议：估值具备安全边际，最坏的时期已经过去，明年业绩增长明确，依托2588.HK存量商业模型的ROE有望稳中有升，维持“买入”评级。

根据2020年中报，基于谨慎原则，调整公司2020/2021/2022年EPS预测至1.03/1.20/1.30美元（前预测值1.03/1.16/1.28美元），预计2020-22年BVPS分别为7.14/7.97/8.85美元，现价对应PB估值分2020年中报点评别为0.98/0.88/0.79x。

估值安全边际充足依托存量商业模型，以及2023年前交付带来的收入预期和购机回租带来的收入弹性，预计公司在未来3年仍将保持稳健增长。

2024年后，预计随着需求端恢复，本轮老旧飞机加速退役下，供给明年业绩高增长明确端缺口将更加明显。

而供给修复速度慢于需求反弹，2019年前存在的供中信证券需剪刀差将继续扩大，行业有望重新步入新一轮高景气周期。

公司以短机龄的单通道飞机（2020中期末账面净值加权占比56%）为主，有望受中银航空租赁益于新一轮需求爆发。

给予2022588.HK1年1.2xPB，目标价74港元，维持“买入”评级。