方正证券-中国太保-601601-寿险新单承压，产险量价齐升-200823

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2020H核心业绩：方正证券归母净利润142亿元（YoY-12.0%），ROE7.7%（YoY-2.4pct）。

扣除2019年汇算清缴所得税等非经常性损益的影响，则扣非归母净利润同中国太保比大幅提升（YoY+24.8%），对应ROE7.7%（YoY+0.6pct）。

集团内含价值4306016014.2亿（YoY+17.9%）。

寿险业务新业务价值112.3亿（YoY-24.8%），产险业务综合成本率98.4%（同比-0.2pct）；总寿险新单承压投资收益率4.8%高于平均负债成本，获得利差益。

寿险：新业务价值承压，内含价值增产险量价齐升速同比-5.0pct。

公司自转型2.0以来关注渠道人均产能的提高，并未激进销方正证券售或大力增加渠道激励。

受疫情影响，上半中国太保年线下展业、增员和基础管理模式受阻，月均营销员数量下降（YoY-3.8%）、月人均FYC大幅下滑（YoY-31.1%）；叠加疫情影响，代理人渠道新单保费190.7亿，下滑明显（YoY-27.5%）。

寿险NBVM（37.0601601%）同比-2.0pct，拉低NBV，同比大幅下滑（YoY-24.8%）。

推测NBV的下滑导致了寿险EV增速（YoY+13.9%）的下降（同比-5寿险新单承压.0pct）。

上半年太保寿险总保费（YoY产险量价齐升+0.1%）基本与19H同期持平，续期业务（YoY+6.6%）成为增长主动力。

从结构来看，个人客户业务NBVM达到56.5%，同比+方正证券6.8pct，推测主要系个险渠道NBVM提升所致。

太保在渠道端打造核心人力、顶尖绩优和新生代中国太保“三支关键队伍”，虽然当期NBV承压，渠道转型成果将在长期利好寿险价值增长。

产险：保费与业务品601601质量价齐升。

保费高增速（YoY寿险新单承压+12.4%），主要系：车险业务继续保持增长品质优化，综合成本率97.8%，同比-0.6pct，综合赔付率、费用率均同比-0.3pct；非车险高速增长（YoY+29.8%），其中短期健康险（YoY+77.2%）、农险（YoY+50.7%）、责任险（YoY+34.1%）；综合成本率同比+0.2pc达到99.7%，实现承保盈利。

产险业务整体综合成本率（包含安信农险、太保香港）同产险量价齐升比-0.2pct，综合费用率-0.8pct、综合赔付率+0.6pct。

因业务高增长、费用成本管控得力、投资收益提升（YoY+28.1%），营业利润大增（Y方正证券oY+59.6%）。

投资端表中国太保现稳健。

太保资产负601601债久期缺口较上市同业较大，对利率风险有较高敏感度。

因10年期国债收益率自4寿险新单承压月低点以来筑底向上，至今已与年初齐平，公司把握利率上行时点，加大长期国债、地方政府债等配置（较年初+0.2pct），拉长资产久期0.1年。

与其他上市同业相比，太保投资杠杆较低、权益弹性较小，股票和权益产险量价齐升型基金占比8.3%，与上年末持平。

公司坚持稳健、价值、长期投资理念，实现净投资收益326.6亿（YoY+10.0%）；权益市场投资收益率提升，总投资收益384.2方正证券亿（YoY+17.8%），加上其他综合收益项后，测算综合投资收益率达到10.5%。

投资建议：上半年疫情影响叠加人中国太保力结构转型，寿险业务新单增速承压，叠加NBVM下降，拉低NBV及寿险EV增速。

公司转型2.0渠道改革聚焦“三支队伍”，当前个人客户NBVM提升601601，推测主要系个险渠道NBVM提升所致，初显渠道转型成果。

产险业务量价齐升，保费高速增长，农险、责任寿险新单承压险盈利与增速俱备。

自实施“报行产险量价齐升合一”以来，公司费用管控能力明显提升，业务品质得以提高。

投资端表现稳健方正证券，公司积极布局长久期债券以谋求长远稳定发展，权益市场占比同比持平。

今年公司通过发行GDR，旨在推进国际化布局、补充资本金；加之公司较早开启转型改革，增长动能中国太保由量向质转换，具备长期投资价值。

当前公司估值仅0.7PEV，历史估值低601601位，维持“推荐”评级，建议中长期关注。

风险寿险新单承压提示：长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动；国内疫情影响新单增长不及预期。