西南证券-山河药辅-300452-业绩保持稳定增长，未来产能投放可期增长-200823

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事件：西南证券公司发布2020年中报，2020年上半年实现营收2.6亿元，同比增长15.7%，实现归母净利润5006万元，同比增长22%；扣非后4496万元，同比增长约22%。

Q2单季度实现营收1.3亿元，同比增长23.5%，实现归母净利润26山河药辅21万元，同比增长约21%；扣非后2334万元，同比增长约22%。

业300452绩符合预期。

经营业业绩保持稳定增长绩稳健，盈利能力提高。

2020未来产能投放可期增长年上半年。

1）分业务来看：2019年，纤维素及其衍生物类产品收入1.1亿元西南证券，同比增长16%；毛利率38%较为稳定。

淀粉及衍生物类业务收入山河药辅8501万元，同比大幅增加约70%，受原材料成本上升影响，毛利率为24%。

无机盐类业务收入2200万元，同300452比持平。

另业绩保持稳定增长有其他类收入4000万元。

2）盈利水平方面：今年上半年公司毛利率32.4%同比上升4.2pp，净利率19.7%，同比上升0.3pp，主要是销售费用率同比大幅降低约未来产能投放可期增长6pp，公司主要以直销为主。

3）经营性现金西南证券流方面：2019年公司经营活动现金净流量为净额2542万元，同比较快增长约30%。

内生外延整合并举，山河药辅积极推进合作进展。

上半年，子公司曲阜天利新厂区正式投入运营，但新厂区产能300452尚未有效释放，各项生产运营成本（人员工资、水电气费用、固定资产折旧等）大幅增加，且受疫情影响复工复产较晚，下半年有望积极推进。

公司还有包括年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目、羧甲淀粉钠车间等均已完工，预计投产后有望为公司带来业绩保持稳定增长新的业绩助推力。

未来产能投放可期增长盈利预测与投资建议。

考虑股本变化，预计2020-2022年EPS分别为西南证券0.59元、0.72元和0.86元，对应PE水平为43、35、30倍。

考虑到公司为药用辅料领域领先企业，在行业集中度提升的背景下，未来将有广阔发展空间，维持“买入山河药辅”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，规模扩300452张引发的管理风险。