中信证券-信用债坐三望四：难赚行业的钱，要赚辛苦的钱-200822

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下半年以来中信证券，票息策略越发受到重视。

但一致预期会带来收益稀释，轻松赚行业的钱机会不再，信用债坐三望四票息策略需要赚辛苦的钱。

再次审视非常规信用挖掘思路，我们尝试从交易、配置、难赚行业的钱高收益三个角度，为不同类型机构提供八大择券建议。

票息策略本是无奈选择：（1）上半要赚辛苦的钱年的信用策略复盘：杠杆策略是首选。

2020年上半年，高等级短久期加杠杆策略是市场首选，主要是因为低资金利率下，1月~4月期间存中信证券在稳定的套息空间。

久期策信用债坐三望四略和票息策略对比看，久期优于票息，今年上半年策略排名前三的分别是持有10Y国开、5Y国开和5YAA，持有期收益分别为5.77%、3.44%和2.41%。

（2）难赚行业的钱下半年信用策略展望：票息策略有空间。

步入5月后要赚辛苦的钱，已经出现两次1年AAA和R007利率倒挂的情况，杠杆策略不再为市场机构偏好。

同时，信用利差大多处中信证券于高位，跌出来的配置机遇已然显现。

信用板块轮动易守难攻：近年在中国信用债市场的信用债坐三望四板块性机会并不多，但均令人印象深刻：（1）城投板块：2008年底“四万亿”政策快速推出，经济企稳后政策迅速回收，城投板块经历了第一轮周期。

2014年4难赚行业的钱3号文出台，城投债利差走阔。

2要赚辛苦的钱017年城投债市场融资环境收紧，城投利差再次走阔。

（2）过剩板块：产能过剩行业的轮动，主要来自于供给侧改革和中信证券后续影响。

政府启动信用债坐三望四供给侧改革后半年，煤炭行业的超额利差收窄。

（3）民企板块：民企经历了14~15年的融资高峰，2017年去杠杆和再融资冲击之后，2020年“幸存”民企性价比显难赚行业的钱露无疑。

赚行业的钱或已过时：经过19年和20年上半年的要赚辛苦的钱挖掘，常见的票息策略已经逐步失效。

中信证券城投地产过分拥挤，利差接近历史底部，机构资质下沉接近底线。

产能过剩食之无味，利差相对有限提供保信用债坐三望四护不足。

跨境套利看难赚行业的钱似美好，但美元债已过最佳套利窗口。

长周期要赚辛苦的钱看美元债回撤次数多幅度大对基金经理择时能力要求高，短周期看今年QDII基金并不一定跑赢国内纯债基金。

在负债端压力中信证券下，我们不得不将视角转向非常规信用挖掘思路，尝试从交易、配置、高收益三个角度，为不同类型的机构提供择券建议。

下半年择券赚辛苦的钱：交易型信用债坐三望四思路择券：（1）市场交投相对活跃。

难赚行业的钱交投活跃代表能买到、能卖出、有分歧、有空间，波动剧烈表明存在错误定价机会。

通过信用债成交金额排名，可以得到成交量大的债券，便于杠杆套息；通过成交价格振幅排名，可以得要赚辛苦的钱到错误定价的债券，便于波段操作。

（2）股票中信证券市场映射信用。

信用债坐三望四从2020年有增发股份上市的上市公司入手，上市公司增发后偿债能力增强。

预计部分中短久难赚行业的钱期、中低评级的债券受到定增的利好较大。

配置型要赚辛苦的钱思路择券：（1）细分行业景气向上。

即便有疫情冲中信证券击，日常消费、基建和医药三大主线行业的PPI在6月7月已经为正。

从股票指数的走势看，医药消信用债坐三望四费领涨明显。

即便在股票市难赚行业的钱场走势较弱的石油石化行业，景气度也好于国外同行。

（2）行要赚辛苦的钱业受到政府扶持。

资金方面，疫情严重期间，金融行业、中信证券基建行业疫情防控债发行较多。

政策信用债坐三望四方面，传统评级角度有瑕疵的公司，由于自身特性在政策扶持下获得市场追捧。

顺着资金+政策的逻辑，炼化行业难赚行业的钱也具备类似特征。

（3）要赚辛苦的钱日常经营绝缘疫情。

疫情背景下，受中信证券影响较小的美元债互联网板块更具吸引力。

互联网公司发行的信用债坐三望四债券境内外存在明显分歧，美元债境外接受度高。

（4）国难赚行业的钱有企业担保增信。

国有企业担保增信是民企提升自身要赚辛苦的钱信用的最便捷方式，现在的担保机构多为国企或地方城投主平台，信誉较优。

如果民企发行人自身资质较优，主体评中信证券级在AA+，国企增信后债项评级为AAA，将会是更加稳妥的投资选择。

高收益型思路择券：（1）危机演信用债坐三望四变火中取栗。

通过押注地方政府救助获利的高收益债券投资人可尝试博弈代偿可能性，其难赚行业的钱中的核心是关注地方经济发展和企业的关系。

企业要赚辛苦的钱从流动性危机演变成信用危机之间的时滞，给了高收益债券投资人套利的机会。

（2中信证券）博弈政府救助回收。

政府救助信用债坐三望四是个券博弈的最后之选。

“弱者思维”下主动暴露风险，企难赚行业的钱业在政府救济或协调债务重组后投资人退出。

从历史经验看，通过博弈重组获利的方式收益情况大要赚辛苦的钱开大合，适合负债稳定、对收益要求高的机构。

操作策略上，我们推荐关注在地方经济规划、城镇就业中信证券、税收等具备重要性的企业，多角度评判政府的支持意愿。

风险因素：疫情扩散超预期，政策支持信用债坐三望四落地不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期等。