中信证券-海螺水泥-600585-2020年中报点评：业绩超预期，费用控制优异-200824

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1H20公司收入/毛利/归母净中信证券利润同比+3.3%/+0%/+5.3%，卓越的费用控制助力业绩超预期，2Q20公司克服疫情及雨水影响实现较好增长。

积压需求释放助2Q20销量回升；疫情及雨水扰动下2Q20吨价格环比继续回落；受益煤价下行吨成本下滑，吨海螺水泥毛利环比小幅回落。

公司毛利率略降，费用控制优异，现金600585流稳健，负债率继续下降，在手资金充沛。

雨水扰动后长三角领衔全国价格回升，下半年或较早进入需求旺季；稳步推进水泥项2020年中报点评目建设及并购，加快上下游延伸，试点布局装配式建筑。

综合考虑逆周期调节料加码下需求料将稳增以及公司良好竞争格局和卓越的成本费用管控能力，我们上调2020-2022年净利润预测至363/350/337亿元（业绩超预期原预测为356/333/319亿元），对应EPS预测6.84/6.61/6.35元，现价对应PE为8.7x/9.0x/9.3x，基于PB-ROE估值，上调目标价至70.80元（原目标价为64.26元），对应2020年2.3倍PB，维持“买入”评级。

1H20收入/毛利/归母净利润同比+3.3%费用控制优异/+0%/+5.3%，卓越的费用控制助力业绩超预期，2Q20克服疫情及雨水影响实现较好增长。

公司1H20营收740.1亿元，同比+3.3%；毛利232.4亿元，同比持平；归母净利润160.7亿元，同比+5.3%；期内公司期间费用绝对规模同比中信证券-21.5%，卓越的费用控制能力助力公司业绩超预期。

分季度看，2Q20收入/毛利/净利润同比+23.5%/+9.3%/+21.5%，克服疫情及雨水影响实现海螺水泥较好增长。

分业务看，1600585H20水泥及熟料/骨料/混凝土/贸易收入分别为465.7/4.8/0.8/153.6亿元，同比-3.4%/+3.5%/+370%/-22.2%；毛利分别为220.3/3.4/0.1/0.3亿元，同比-2.7%/+6.8%/+378%/+6.8%。

积压需求释放助2Q20销量回升；疫情及雨2020年中报点评水扰动下2Q20吨价格环比继续回落；受益煤价下行吨成本下滑，吨毛利环比小幅回落。

销量上，1H20公司水泥及熟料净业绩超预期销量1.87亿吨（同比-7.6%），其中贸易业务销量0.46亿吨（同比-18.4%）。

对于自产品水泥及熟料（下均为自产品），1H20销量为1.41亿吨（同比-3.4%），我们测算2Q20水泥及熟料销量约9200吨（同比约+9.3%）；价格上，1H20水泥及熟料吨价格330元（同比+0.1%），我们测算2Q20水泥及熟料吨价格约327元（环比/同比-10/-10元），疫情得到控制后初期价格回调以及雨水扰动使得2Q20吨价格环比继续回落；成本上，1H20水泥及熟料吨成本174元（同比-0.6%），我们测算2Q20吨成本172元（环比/同比-7/-3元），在煤价下行及良好管理下，公司水泥及熟料吨成本环比下滑；毛利上，1H20水泥及熟料吨毛利156元（同比+0.8%）费用控制优异，我们测算2Q20吨毛利155元（环比/同比-4/-7元），价格降幅大于成本降幅使得吨毛利环比小幅回落。

毛利率略降，费用控制优异，现金流稳健中信证券，负债率继续下降，在手资金充沛。

公司1H20毛利率31.4%，同比-1.0pct海螺水泥，主要为低毛利的非主营业务收入高增255%所致。

1H20期间费用率3.8%（同比-1.1pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率为2600585.4%/2.4%/0.1%/-1.2%，分别同比-0.4/-0.6/+0.1/-0.3pct。

销售及管理费用均实现绝对规模下降（分别同比-9.7%/-18.1%）；财2020年中报点评务费用-8.6亿元（去年同期-6.3亿元），1H20净利息收入10.6亿元（同比+35%）延续较好增长。

现金流方面，经营现金净流入145.6亿元（同比持平）保持稳健；投资现金净流出97.5亿元（去年同期净流入4.2亿元），主要为本期新增3个月以上定期业绩超预期存款及理财产品所致；筹资现金净流出98.1亿元（去年同期净流出90.2亿元）。

1H20资产负债率18.8%（同比-0.2pc费用控制优异ts），账面现金+理财达764亿元，在手资金充沛。

雨水扰动中信证券后长三角领衔全国价格回升，下半年或较早进入需求旺季；稳步推进水泥项目建设及并购，加快上下游延伸，试点布局装配式建筑。

8月初雨水扰动逐步结束，天气放晴及需求复苏下，今年雨季价格企稳恢复的时点较有所提前，或较早进入水泥需求旺季；下半年看，考虑积压需求料持续释放，逆周期调节下投资强度继续复苏，以及水灾后重建相关投资提升，我们预计2H20水泥需求将继续回升，海螺水泥行业景气料持续至明年春节前。

此外，公司稳步推进国内外项目建设及并购，西藏八宿项目已进入施工高峰期，缅甸海螺熟料线建成投产，并购芜湖南方（增加熟料/水泥产能450/160万吨）；同时公司加快上下游延伸，全力推进骨料项目落地（1H20骨料产能5680600585万吨），稳步拓展混凝土产业（1H20商砼产能300万方），试点装配式建筑产业，全椒海螺装配式PC构件生产基地（年产20万方）主体工程已于4月份开工。

风险因素：疫情出现反复；雨水超预期2020年中报点评扰动；逆周期调节及错峰生产不及预期。

投资建议：考虑逆周期调节料加码下需求将稳增以及公司良好竞争格局和卓越的成本费用管控能力，我们上调2020-2022年净利润预测至363/350/337亿元（原预测为356/333/319亿元），业绩超预期对应EPS预测6.84/6.61/6.35元，现价对应PE为8.7x/9.0x/9.3x，基于PB-ROE估值，上调目标价至70.80元（原目标价为64.26元），对应2020年2.3倍PB，维持“买入”评级。