中信证券-华润水泥控股-1313.HK-2020年中报点评：业绩超预期，装配式及骨料业务加快拓展-200824

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1H20公司收入/归母净利润同比-3.0%/+11.3%，费用控制中信证券优异叠加联营合营利润同比高增助业绩超预期。

疫情过后需求较好复苏，2Q20价格环比下滑但企稳并高于去年同期，煤价下行导致生产华润水泥控股成本下降，2Q20实现量价利同比齐升。

费用控制优1313.HK异，联营合营利润高增，负债率持续降低，持续处于净现金状态。

积极拓展骨料产能，进2020年中报点评一步推进装配式建筑。

我们上调公司2020-2022年净利润预测至99/105/106亿港元（原预测为97/102/103亿港元）业绩超预期，对应EPS预测为1.41/1.50/1.51港元，现价对应PE为7.6x/7.2x/7.1x。

基于PB-ROE估值，我们上调公司目标价至12.90港元（原目标价为11.99港元），对应2020年PE/PB为9.1x/1.9x；基于2020年48%分红率假设，现价对应股息率6.3%，维持装配式及骨料业务加快拓展“买入”评级。

1H20公司收入/归母净利润同比-3.0%/+11.3%，费用控制优异叠加联营合营利润同比高中信证券增助业绩超预期。

公司1H20营收168.8亿港元，同比-3.0%；毛利68.6亿港元，同比+1.3%；归母净利润41.9亿港元，同比+11.3%，费用控制优异叠加联营合华润水泥控股营利润同比高增助业绩超预期。

分产品看，1H20水泥及熟料/混凝土收入142.1/26.7亿港元（同比-0.7%/-13.7%），毛利为62.2/1313.HK6.5亿港元（同比+3.0%/-11.1%）。

2020年中报点评单季度看，2Q20营收/归母净利润112.9/30.8亿港元，同比+14.0%/+34.7%，积压需求释放助力强劲复苏，2Q20水泥及熟料/混凝土收入同比+16.7%/+2.7%，毛利同比+20.5%/+9.3%。

公司建议派息每股0.275港元，中期分红率为45.8%（同比-2.4pct业绩超预期s），疫情影响下派息仍保持稳定高位。

疫情过后需求较好复苏，2Q20价格环比下滑，但企稳并高于去年同期，煤价下行导致生产成本下降，2Q20装配式及骨料业务加快拓展实现量价利同比齐升。

1）销量看，1H20销售水泥及熟料/混凝土3,757万吨/543万方，同比-2.5%/-13.4%，其中2Q20销售水泥及熟料/混凝土2573万吨/384万方（同比+16.2%/+3.9%），疫情后积压需求集中释放，呈现较好复苏；2）价格看，1H20水泥及熟料吨价格378港元（同比+7港元/+1.8%），其中2Q20吨价格367港元（同比/环比分别+1/-37港元），2Q20价格环比下行，但已企稳并高于去年同期；1H20混凝土价格492港元/立方米（同比-1港元），其中2中信证券Q20混凝土价格483港元/立方米（同比-6港元）。

3）成本看，1H20水泥及熟料吨成本213港元（同比-2.0港元/-0.9%），其中2Q20吨成本华润水泥控股204港元（同比/环比分别-5/-27港元），煤价下行为吨成本下降主因；反映到毛利上，1H20水泥熟料吨毛利166港元（同比+9港元/+5.6%），其中2Q20吨毛利为162港元（同比/环比分别+6/-10港元）。

费用控制优异，联营合营利润高增，负债率持续降低，持1313.HK续处于净现金状态。

1H20公司期间费用率同比-1.1pct至9.82020年中报点评%，其中销售/行政/财务费用率分别为4.2%/4.7%/0.9%，同比-0.8/+0.1/-0.4pcts，销售/行政/财务费用均实现绝对规模同比下降（同比-18.1%/-1.9%/-34.8%），疫情影响下费用控制优异。

1H20公司应占联营/合营公司业绩为2.1/1.1亿港元，同比+255.0%/+17.4%；联营公司中内蒙古/福建/云南/广东区域盈利分别为0.48/0.34/1.38/-0.15亿元（去年同期为-0.53/0.52/0.47/0.05亿元），内蒙古及云南业绩超预期区域联营公司业绩大幅改善。

1H20公司资产负债率30装配式及骨料业务加快拓展.8%，较去年同期降3.3pcts；1H20公司净负债率为-13.7%，较2019年年末下降1.5pcts，持续处于净现金状态。

积极拓展中信证券骨料产能，进一步推进装配式建筑。

公司目前骨料年产能1,060万吨，2019年至今相继取得福建武平、广西上思、广西百色三座骨料矿山开采权，资源储量分别为5,600/6,500/6,100万吨；规划年产能分华润水泥控股别为200/500/500万吨，合计达到1,200万吨，公司预计3座骨料基地均于2021年投产，投产后将使公司骨料产能增长113%，公司拓展骨料产能效果料逐渐显现，我们预计中期内公司骨料产能有望提升至5,000万吨。

同时，公司稳步坚定发展装配式建筑业务，上半年公司新取得广东江门和广西百色两块厂址，截止目前除东莞润阳（年产4万方）联营项目、南宁鸿基（年茶能1.5万方）合1313.HK作项目投产外，另有一个项目处于试生产状态，2个项目处于建造状态，3个项目处于规划状态。

8个项目全部建成后，我们预2020年中报点评计2022年公司混凝土构件年产能将达到150万立方米。

风险因素：基建增长不及预期；装配式和骨料业务进展不及预期；水泥价格业绩超预期不及预期。

投资建议：综合考虑2020年华南需求稳健、煤炭成本趋于下行，公司具有良好的成本费用管控能力，长期供给格局有望优化，装配式和骨料业务的优装配式及骨料业务加快拓展良前景等因素，我们上调公司2020-2022年净利润预测至99/105/106亿港元（原预测为97/102/103亿港元），对应EPS预测为1.41/1.50/1.51港元，现价对应PE为7.6x/7.2x/7.1x。

基于PB-ROE估值，我们上调公司目标价至12.90港元（原目标价为11.9中信证券9港元），对应2020年PE/PB为9.1x/1.9x；基于2020年48%的分红率假设，现价对应股息率6.3%，维持“买入”评级。