东方证券-2020年8月24日利率策略周报：资金面紧平衡，债市窄幅震荡-200824

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　　研究结论
　　上周资金面大幅收紧，非银资金面情绪指数和资金利率已上行至近期最高位。非银资金面情绪指数周度均值上行至61，为今年以来最高水平，尤其是8月20日，资金面最为紧张。从资金利率来看，DR007上周已上行至2.24%，R007大幅上行至2.4%左右，已明显超过政策利率。
　　上周央行仅周一大幅净投放，但之后资金投放量较少，因此下半周资金面明显紧张。从8月18日至21日，央行通过逆回购仅合计投放了1200亿，资金面开始趋紧。
　　但从之后来看，短端再进一步上行的概率较低，DR007大概率维持在2.2%的水平波动。从7月中旬至今，DR007上行至2.2%左右，波动范围在2.1%-2.2%之间，之后DR007中枢将围绕2.2%的政策利率波动，根据我们在报告《同业存单利率上行，债市影响几何？》中的结论，在货币中性阶段，DR007与7天逆回购利率的利差波动区间在{-15bp，10bp}，对应DR007范围在2.1%至2.30%之间波动。
　　同业存单利率上行速率已放缓。1年期同业存单发行利率上行至2.9%左右，已接近2.95%的1年期MLF利率的水平。我们之前反复在报告中提及，同业存单利率尚不至于大幅超过政策利率，可以看到，从8月至今，同业存单利率的上行速率已明显放缓。
　　从政策基调看，货币政策仍处于中性态度，资金面不会较目前更为收紧。但由于银行超储率偏低使得资金面较为脆弱，因此在利率债供给压力较大的情况下，更为依赖央行的流动性投放，资金面的波动明显加大。从本周来看，虽然利率债的供给压力有所减弱，但资金到期量较大，逆回购和MLF合计到期量达7600亿元。
　　从债市来看，由于市场对资金面的中枢抬升已有预期，近期10年国债的波动相对较小，短期或仍呈震荡。从5月中旬至6月末的利率上行阶段来看，主要由于资金面的超预期收紧，期限利差大幅收窄50bp，短端利率大幅上行，长端也随之上行，10年国债从2.6%上行至2.9%左右，大幅上行30bp。7月至8月初，主要由于基本面预期改善、股市大幅上行、10年国债中枢进一步上行。但从8月初至今，短端利率继续上行，期限利差已压缩了25bp，但10年国债其实并未出现大幅上行。短期来看，货币政策总体维持中性的情况下，债市或仍呈震荡趋势。
　　从8月高频情况来看，需求继续走强。地产方面，截至24日，商品房销售面积增长15.7%，好于7月的11.8%。汽车方面，8月乘用车厂家零售量增速中枢在6%，7月为3.4%。出口方面，中国出口集装箱运价指数同比增长6%，好于7月的5.6%。中国出口集装箱运价指数与波罗的海干散货指数走势持续背离，显示中国出口情况在主要经济体中表现较好。
　　从海外高频数据来看，随着海外逐步复工，外需预计持续改善。纽约联储周度经济指数、美国消费数据等高频均在改善，美国和欧洲用电量已经达到历史同期水平。可以看到虽然疫情带来的隔离仍在部分地区持续，但由于刺激政策的对冲以及线上活动的增加，隔离对于需求的影响持续减弱。
　　风险提示
　　如果货币政策发生巨大变化，将影响我们对债市的判断。