光大证券-黄山旅游-600054-2020年中报点评：短期业绩承压，项目改造建设有望拓展公司成长空间-200824

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　　◆短期业绩承压，Q2毛利率较Q1由负转正：
　　公司20H1营收2亿/同比-72.53%，归母净利-0.88亿/同比-152.60%，扣非后归母净利-1.05亿/同比-164.29%，EPS-0.12元，业绩下滑主因疫情影响下游客大幅减少，2020年上半年进山游客为51.6万，同比减少68.2%。其中Q2营收1.3亿/同比-71.93%,归母净利-0.11亿/同比-107.74%。
　　上半年公司整体毛利率为3.76%，相比Q1（-41.16%）转正，其中Q2毛利率为27.82%同比减少32.53pct。费用方面，销售费用率+1.9pct至8.4%，管理费用率+36.18pct至50.57%，财务费用率-2.33pct至-3.1%。
　　◆受疫情影响，各业务营收下滑程度大：
　　疫情背景下，受景区停运以及开放后接待量的限制，各业务均有大幅度下滑，分业务看，1）酒店业务营收0.93亿/同比-69.81%，毛利率-34.05%/同比-65.21pct；2）索道及缆车累计运送游客99.95万次（同比-69.41%），营收0.78亿/同比-68.78%，毛利率63.98%/同比-22.75pct；3）园林开发业务营收0.21亿/同比-79.17%，毛利率22.13%/同比-62.02pct；4）旅游服务业务营收0.93亿/同比-43.52%，毛利率-1.92%/同比-9.4pct。
　　◆跨省游恢复，中长期看各业务拓展摆脱“门票经济”依赖：
　　7月14日起跨省跟团游恢复，客流有望持续改善，公司下半年将强力推进各项业务建设，黄山风景区狮林精舍改造项目、排云楼宾馆改造项目预计将于年内完成，花山谜窟改造提升项目、花海艺境项目正加速推进，力争在2020年底亮相，同时，旅游+电商、旅游+小镇等新兴业务也在快速推进。中长期看，各项目推进有利于增加游客于景区内的二次消费，在面临门票降价的背景下摆脱对“门票经济”的依赖。
　　◆盈利预测：
　　受疫情影响，今年上半年进山游客已减少68.2%，21年客流预计仍将处于缓慢复苏阶段至22年完全复苏，我们下调2020-2021年EPS分别至-0.40,0.40元，新增2022年EPS为0.49元，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　客流恢复增速不及预期、内部治理改善低于预期、外延项目进展不确定性。