安信证券-康华生物-300841-20H1业绩实现高速增长，三代狂犬疫苗市场替代空间广阔-200824

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■事件：康华生物发布2020年半年报，实现营业收入4.55亿元，同比增长67.97%；归母净利润1.83亿元，同比增长115.51%；扣非归母净利润1安信证券.82亿元，同比增长116.57%；业绩符合市场预期。

■狂犬疫苗驱动公康华生物司业绩高增长，期间费用率同比下降明显。

20H1公司业绩300841实现高速增长，这一方面是由于公司19H1实施技改项目，短期影响狂犬疫苗（人二倍体细胞）生产及批签发量，造成去年同期业绩基数较低；另一方面是由于狂犬疫苗具有刚需性，新冠疫情对狂犬疫苗接种影响相对较小。

分季度看，公司20Q2实现营收2.98亿元，同比增长112.22%（环比+91.84pct），归母净利润1.1820H1业绩实现高速增长亿元，同比增长139.27%（环比+56.68pct），公司单季度业绩增速环比提升明显。

20H1公司整体毛利率为95.42%（+2.52pct），期间费用率为47.03%（-6.95pct），其中销售费用率35.51%（-4.05pct）、管理费用率7.3三代狂犬疫苗市场替代空间广阔9%（-4.69pct）、研发费用率4.52%（+2.20pct）、财务费用率-0.39%（-0.42pct）。

随着公司狂犬疫苗（人二倍体细胞）批签发量及销量的快速增长，规模效应带来公司毛利率的提升及销售与管理费用率的下降；而这也进一步驱动公司利润端增速显著高于收安信证券入端增速。

■公司三代狂犬疫苗以产定销，产康华生物能扩充驱动业绩持续高增长。

根据中检院数据披露，20H1公司狂犬疫苗（人二倍体细胞）批签发179万支，同比增长86%；四价流脑多糖疫苗批签发30084177万支，同比增长485%；批签发量高增长与去年同期技改项目导致公司产量短期下降有关。

根据半年报披露数据测算，我们预计公司狂犬疫苗（人二倍体细胞）实际销量约165万支，对应销售额约20H1业绩实现高速增长4.5亿元；四价流脑多糖疫苗实际销量约20万支，对应销售额约0.1亿元。

狂犬疫苗（人二倍体细胞）被WHO誉三代狂犬疫苗市场替代空间广阔为狂犬疫苗的金标准，是发达国家使用的主流疫苗，也是我国人用狂犬疫苗的发展趋势。

安信证券根据药监局披露数据，目前我国狂犬疫苗（人二倍体细胞）生产企业仅公司一家，综合考虑国内狂犬疫苗供给紧张的现状、狂犬疫苗（人二倍体细胞）的广阔市场替代空间、未来有限的新进入者，我们预计，公司狂犬疫苗（人二倍体细胞）未来有望持续处于以产定销的状态。

根据公司公告，公司目前狂犬疫苗（人康华生物二倍体细胞）产能为300万支；病毒性疫苗二车间处于GMP认证样品检验和标准符合阶段，并有望于2020年底获批GMP认证，进而使公司产能扩充至500万支；公司温江生产基地于2020年4月正式开工，目前处于基建阶段，建设周期预计为3年，温江生产基地投产后，公司产能有望达到1100万支。

■销售能力及终端覆盖300841持续提升，研发管线布局有望不断完善。

根据公司公告，自2014年狂犬疫苗（人二倍体细胞）上市以来，公司销售人员、推广商、疾控覆盖数量逐年增加，销售渠道布局不断完善，2019年公司疾控覆盖数量达到1326个，20H1进一步增至1504个，疾控覆盖率达到5220H1业绩实现高速增长.5%，已处于行业相对领先水平。

而三代狂犬疫苗市场替代空间广阔随着公司规模效应的体现、营销策略的调整以及品牌影响力的逐步建立，公司推广服务费支付减少，销售费用率呈下降趋势，公司整体利润率也有望逐步达到创新疫苗的合理水平（40%-50%）。

研发方面，自2019年开始，公司开始积极寻求与高校的研发合作，安信证券陆续布局六价诺如疫苗、白喉基因工程疫苗、轮状基因工程疫苗、肺炎结合疫苗等品种，这有望为公司后续管线的丰富提供助力。

20H1公司研康华生物发投入0.21亿元，同比增长226%，占营业收入的4.5%，随着公司研发管线的逐步完善，公司研发投入有望维持快速增长。

■投资建议：买入-300841A投资评级。

我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为73.3%、30.4%、24.1%，20H1业绩实现高速增长净利润增速分别为89.3%、37.2%、30.8%，成长性突出；首次给予买入-A投资评级。

■三代狂犬疫苗市场替代空间广阔风险提示：行业政策风险、疫苗安全事故风险、产品市场推广不及预期、新药研发进度不及预期等。