国盛证券-新东方在线-1797.HK-K12业务持续高增长，师资及技术储备支撑后续发展-200824

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FY20国盛证券20营业收入同增17.6%，付费学生人次同增30.9%。

公司2020财年营业收入同新东方在线增17.6%至10.81亿元，付费学生人次同增30.9%至285.2万人。

由于公司进行K12春季免费大班课投放，FY2020毛利率下滑而各项1797.HK期间费用率提升，具体而言毛利率同降9.5%至45.6%，销售费用率同增32.4PCTs至80.7%，主要系线上媒体推广相关开支大幅增加所致；管理/研发费用同增5.8/13.3PCTs至17.1%/29.4%，主要系相关员工成本增加所致。

K12业务持续高增长综上，公司归母/经调整净亏损同比大幅扩大至7.15/6.58亿元。

K12业务：大班投放积累用户流量，东方优播模师资及技术储备支撑后续发展式成熟。

FY2020公司K12分部营收同增85.4%至2.9国盛证券5亿元，营收占比同增10.0PCTs至27.3%，付费学生人次同增224.5%至185.6万人，正式课程生均付费同降8.0%至882元。

新东方在线其中，K12大班付费学生人次同增269.4%，疫情期间公司进行约2000万份春季正价课免费投放，经过后续转化，目前暑期在读人次达到约100万。

1797.HK东方优播持续地域扩张，FY2020付费人次同增184.2%，截至财年末进入24个省份的172个城市（同增109个城市），东方优播整体毛利率提升到约24%，2017年开设的首批8个校区均已实现盈利。

东方优播模式K12业务持续高增长从增长和盈利两个维度的运营均趋向成熟。

大学及学前业务：产品线师资及技术储备支撑后续发展优化，营收增长放缓。

国盛证券FY2020公司大学/学前业务营收同增1.6%/-10.1%至6.42/0.30亿元。

大学业务优化产品线，向定价更高的新东方在线大学备考及海外备考产品集中，因此FY2020正式课程生均付费同增70.9%至1222元，而付费学生人次同降27.1%至94.2万，主要系疫情导致部分大学及海外考试延后或取消。

学前业务调整多纳外教学堂产品线，专注于新东方多纳App的整合优化，1797.HK由此付费学生人次同降82.8%至5.4万人。

K12业务持续高增长强化教师储备和技术研发，为后续增长奠定基础。

截至FY2020，公司全师资及技术储备支撑后续发展职/兼职员工7094/6683人，同增319.8%/47.0%。

其中国盛证券，全职/兼职教学、内容开发及制作人员同增456.1%/51.4%至3075/6319人，并在北京、武汉、郑州、西安和济南成立辅导教师中心，教师招聘及培训持续进行，以承载学生人次高增长，提升服务质量。

技术方面，公司于FY2020自研的ECCP系统和题库新东方在线系统投入使用，增加互动模块和互动课件，显著提升在线大班互动性，优化用户的学习体验，为后续增长奠定基础。

1797.HK投资建议。

作为新东方集团旗下唯一在线K12业务持续高增长平台，在线教育渗透率快速提升背景下，公司聚焦K12业务投入，大班和优播小班模式齐头并进，立足品牌+用户+教研三大核心优势，有望持续快速成长。

基于公司FY2020年报和暑期获客情况，并考虑海外疫情带来的影响，我们下调2021/2022财年归母净利润预测至师资及技术储备支撑后续发展-5.78/-4.75亿元（原-1.58/0.61亿元），新增2023财年归母净利润预测-0.91亿元，亏损逐步收窄。

我们长期看好K12在线市场的成长空间及背靠集团的竞争优势，维持“国盛证券买入”评级。

风险提示：在线教育渗透率不达预期；海新东方在线外疫情影响公司大学分部规模增长；行业竞争加剧；盈利能力不达预期。