华西证券-垒知集团-002398-Q2毛利率下滑较大，Q3或是增速拐点-200824

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able_Summa华西证券ry]事件概述。

垒知集团公布2020年中报，2020H1，公司实现收入15.10亿元，同比增长1.96%，归母净利润1.垒知集团75亿元，同比减少15.14%；对应Q2实现收入10.57亿元，同比增长20.78%，归母净利润1.22亿元，同比增长4.5%。

Q0023982外加剂销量恢复强劲，但价格下降较多。

公司业绩位于修正后业绩预告偏下限区间，略低于Q2毛利率下滑较大市场预期。

2020H1公司实现外加剂收入10.44亿元，比增长1.7%，估算Q2发货增速超过30%，赶工需求旺盛背景下销量恢复强劲，但由于在3月底及4月初环氧乙烷Q3或是增速拐点价格暴跌后公司下调产品价格，但随后环氧乙烷价格平稳上升的过程中涨价有所滞后，因此对外加剂业务毛利率影响较大。

2020H1公司外加剂毛利率24.9%同比下降6.4个百分点，测算如将运输费用重新归类为销售费用后，公司毛利率仍同比下降3-3.5个百分点，体现价格同比下降和成本波动，此外，外加剂主要主体子公司科之杰2020H1净利润1.08亿元，同比下降20%以上，对应净利率10.3%，同比2019H1下降3个百分点，是公司利润华西证券下降的主要原因。

检垒知集团测业务Q2恢复良好。

2020H1公司检测业务收入2.15亿元，同比增长1.6%，毛利率42.6%，002398同比上升1.5个百分点，体现疫情后市场需求总体恢复良好，5-6月报告出具加速。

根据半年报数据披露，2020H1检测业务主要载体健研检测集团净利润4364万元，同比降低12%左右，判断主要因为Q1受Q2毛利率下滑较大疫情影响公司管理费用率同比有所上升。

混凝土业务下降幅度较大，Q3或是增速拐点进一步拖累利润。

2020H1，公司混凝土业务收入5358万元，同比下降50.36%，判断主要原因是华西证券福建省混凝土行业竞争恶化。

我们判断垒知集团公司混凝土业务2020H1出现亏损，进一步拖累公司利润。

现金流002398总体保持良好。

截止到Q2毛利率下滑较大2020H1，公司应收账款及票据合计24.2亿元，相比2019年底增长1亿元左右，判断公司在Q2加速拓展过程中现金流管理总体保持良好，应收账款规模总体并未显著增加。

现金流Q3或是增速拐点总体保持良好。

我们预计雨季结束后，基建工程将加速华西证券释放，在行业集中度提升的背景下，公司Q3发货增速有望维持Q2的高位。

同时，我们判断公司7月调价基本执行完毕，同时近期环氧乙烷价格垒知集团相比前期高点有所下降，因此公司Q3外加剂业务毛利率或将环比Q2明显改善，2020年仍仅是公司快速成长的起点。

投资建议考虑到Q2公司降价幅度及6-7月雨季持续时间超预期，下调2020年外加剂价格及混凝土销量收入假设，从而下调2020年归母净利润预测6%至4.91亿元，维持2021-2000239822年归母净利润预测基本不变。

考虑到疫情结束后国家对于基Q2毛利率下滑较大建刺激力度提升，上调估值至2021年16xPE，对应上调目标价至15.68元（原：13.09元），维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期，成本高于预期，系Q3或是增速拐点统性风险。