民生证券-光明乳业-600597-2020年半年报点评：20Q2营收表现靓丽，持续看好公司业绩弹性-200825

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一、事件概述8月24民生证券日，公司公布2020年半年报。

光明乳业报告期内公司实现营收121.46亿元，同比+9.52%；实现归母净利润3.08亿元，同比-16.09%。

二、分析与判断20Q2营收提速，疫情后低温加600597速成长、常温重归增长轨道20H1公司实现营收121.46亿元，同比+9.52%；实现归母净利润3.08亿元，同比-16.09%。

折合Q2营收72020年半年报点评0.12亿元，同比+24.36%；归母净利润2.31亿元，同比+2.16%。

总体看，Q2营收明显提速主要得20Q2营收表现靓丽益于液态奶（尤其是低温奶）、奶酪与境外业务的增长，而Q2归母净利增幅较小的原因是毛利率下降与销售费用率上行对冲了收入的增长。

分产品看，20H1液态奶营收66.4亿元，同比+2.31%，其中新鲜营销中心/随心订收入分别为28.9/13.4亿元，同比+3.4%/9.8%，主要得益于疫情后居民对低温奶的需求量加大，同时也受益于公司上半年加大广告费用投放；常温营销中心收入22.1亿元，重回增长轨道（20Q1负增长）持续看好公司业绩弹性，同比+2.5%，主要归因于2019年以来产品创新+营销改革以及20Q2终端门店开业导致销量增加。

分地区看，上海与境外是收入增民生证券长的主要区域。

具体看，20H1上海/境外/外地的营收分别为31.6/57.3/31.6亿元，同比+11.光明乳业8%/+32.3%/-1.2%。

产品结构略走低+广告投放增加短期对净利率形成压制毛利率：20H1公司毛利率30.8%，同比-2ppt，主要系毛利较低的原料奶酪、海外业务占比提升；归母净利率：20H1公司净利率为2.54%，同比-0.77ppt，除毛利率影响外600597，主要系销售费用率提升。

20H1销售费用率同比+0.49ppt，背后反映的是公司在空中端的扩张态势（CTR数据显示光明20Q1重启费用扩张并延续至Q2）以及在地面端为应2020年半年报点评对疫情冲击而增加费用投放。

其他费用方面，20H1公司管理费用率同比-0.37ppt，主要系股权激励成本摊销减少；20Q2营收表现靓丽而研发/财务费用率分别+0.07ppt/+0.07ppt，总体保持基本稳定。

根据我们对CTR数据的跟踪，20Q1光明投放电视广告时长同比+56%，Q2延续扩张态势，白奶/酸奶的广告时长分别同比+177%/+56%，单品聚焦于莫持续看好公司业绩弹性斯利安、优倍、致优。

由于在上海的区域优势，光明低温奶民生证券生产和配送具备更强的竞争力，因此在紧守莫斯利安单品的同时，加大对低温白奶的支持力度，与伊利、蒙牛形成差异化竞争。

常温、新鲜产品齐发力，持续光明乳业看好公司业绩弹性释放常温奶方面，产品、渠道、营销三管齐下，看好常温奶稳健增长。

产品端：针对莫斯利安产品老化问题，公司19年从口味及包装两方面进行升级，新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美，终端反馈良好；渠道端：即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推600597动渠道健康发展；营销端：新任董事长上台之后，公司调整费用投放结构，加大对于常温事业部费用投放力度，2019年5月聘请当红明星刘昊然成为莫斯利安新代言人，彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。

新鲜产品方面，深耕华东大本营因地制宜推广低温产品，空中+地面费用协同2020年半年报点评共进，持续看好新鲜产品业务快速增长。

三、投资建议我们小幅上调20Q2营收表现靓丽此前盈利预测。

预计20-22年公司营收为249.32亿元/276.25亿元/301.39亿元，同比+10.5%/+10.8%/+9.1%；归母净利润为5.38亿元/6.10亿元/6.89亿元，同比+7.9%/+13.4%/+12.9%，折合EPS为0.44元持续看好公司业绩弹性/0.50元/0.56元，对应PE为50X/44X/39X。

公司估值低于乳制品板块59X的平均估值，考虑到常温奶重回增长轨道叠加低温奶民生证券实现快速增长，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，维持“推荐”评级。