中泰证券-恒顺醋业-600305-基地市场受疫情影响，广告投入加大拖累净利率-211101

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事件：公司2021Q1-3实现收入13.59亿元，同比增长-6.37%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长-41.73%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长-45.22%。

其中2021Q3实现收入3.24亿元，同比增长-34.97%；实现归母净利润0.07亿元，同比增长-91.19%；实现扣非后归母净利润-0.02亿元，去年同期为0.73亿元。

基地市场疫情反复，三季度收入受影响明显。

2021Q3公司调味品实现收入3.22亿元，同比增长-32.61%，下滑较大主要系江苏等基地市场7月底开始受疫情反复影响较大。

分品类看，2021Q3醋、料酒、其他调味品分别实现收入1.61、0.77、0.84亿元，同比分别增长-48.66%、-19.94%、+23.94%。

醋和料酒两大品类都显著受到疫情影响，其他调味品保持了快速增长。

分地区看，2021Q3华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入1.43、0.55、0.71、0.25、0.28亿元，同比分别增长-42.56%、-30.34%、-12.41%、-37.97%、-1.54%。

由于南京、扬州等市场疫情反复较严重，华东市场下滑幅度最大。

2021Q3公司经销商净增加30个至1751个，疫情下经销商开拓放缓，其中华北、华东、华南、华中、西部分别净增加36、-15、11、0、-2个经销商。

市场投入大幅增加，导致净利率承压。

2021Q3公司毛利率为42.58%，同比提升0.80个pct，主要受益于产品结构升级以及原材料糯米价格下降。

2021Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+11.76、+1.74、+3.62、+0.38个pct至23.51%、8.83%、6.87%、0.69%。

其中销售费用率大幅增长，主要系公司三季度开始确认非诚勿扰的广告费用；研发费用率上升，主要系加大新品研发力度。

由于费用率的大幅上升，2021Q3净利率同比下降14.95个pct至1.86%。

盈利预测：公司内部改革持续深化，目前已完成股份回购，将用于建立企业发展的中长期激励体系。

同时公司强化新品研发和推广，实现产品和品牌年轻化，积极布局新零售渠道，推出复合调味品，迎合行业发展趋势。

根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为19.00、22.45、25.77亿元，归母净利润分别为2.08、2.96、3.71亿元（调整前为3.27、3.86、4.61亿元），EPS分别0.21、0.29、0.37元，对应PE为70倍、50倍、40倍。

我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为18.48、22.03、25.43亿元，扣非后归母净利润分别为1.82、2.69、3.44亿元，维持“买入”评级。

风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期。