民生证券-山西汾酒-600809-2020年半年报点评：持续全国化推动Q2高增，未来看点十足-200825

《民生证券-山西汾酒-600809-2020年半年报点评：持续全国化推动Q2高增，未来看点十足-200825（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《民生证券-山西汾酒-600809-2020年半年报点评：持续全国化推动Q2高增，未来看点十足-200825（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

一、事件概述8月24日民生证券，公司发布2020年半年报，20H1公司实现营业收入69亿元，同比+7.8%；实现归母净利润16.05亿元，同比+33.05%；基本EPS为1.84元。

20Q2公司实现营业收入山西汾酒27.6亿元，同比+18.44%；实现归母净利润3.8亿元，同比+16.11%。

二、分析与判断青花动销良好带动营收环比加速增长，疫情不减汾酒省外扩张势头20Q1公司实现营收同比+1.71%，20Q2营收增速同比+18.44%，呈加速增长趋势，20Q2单季度公司销售商品收到现金36.12亿元，同比+130.7%，20Q2公司合同负债为21.44亿元，环比增加5.33亿元，展现600809公司疫情后良好的恢复态势。

从产品种类来看，汾酒/系列酒/配置酒分别实现收入62.67/2.98/2.71亿元，分别同比+11.23%/-38.11%+35.22%，整体产品结构持续优化，汾酒中青花汾酒坚持高举高打，20H1收入同比增速超30%，以巴拿马系列为代表的中档酒加速省外招商布局，玻汾在全国化过程中持续提高市占率；系列酒方面，竹叶青在19年2月2020年半年报点评完成销售团队梳理后，践行“双轮驱动战略，继续保持高速增长。

分渠道看，直销（含团购）/代理/电商渠道分别实现销售收入5.64/59.98/2.73亿元，分别同比+2.35%/+5持续全国化推动Q2高增.94%+167.29%，上半年受疫情影响团购等直销业务开展受阻，经销商渠道疫情后补货实现同比正增长，电商渠道表现亮眼。

分市场看，省内/省外市场分别实现31.32/37.04亿元，分别同比-0.55%/+16.97%，省外收入占比提高4.05pct至54.18%，20H1增加的190个经销商主要为省外经销商及竹叶青经销商，公司全国化扩张未受疫情未来看点十足影响、仍持续快速推进。

毛利率仍具上升空间，税费减少助力业绩高增长毛利率来看，20H1公司销售毛利率71.7%，同比-0.75ppt，民生证券得益于青花汾酒维持高增长带动产品结构持续优化，预计下半年中档酒消费和省内消费恢复，毛利率仍具上行空间。

期间费用率来看，20H1期间费用率较同期-0.27ppt，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.11%/6.29%/0.14%/-0.4%，分别同比-1.5pp山西汾酒t/+1.03ppt/0/+0.2ppt，主要是疫情期间广告及宣传费用减少推动销售费用率下降。

管理费用600809率提升1.03ppt，主要原因是职工薪酬支出增加导致。

净利率角度看，公司20H1销售净利率为23.42%，同比+3.4pct，除毛销差改善之外，还有20H1公司税金及附加降低（20H2020年半年报点评1税金及附加占营收比为13.63%，同比-3.25ppt）及所得税率降低（20H1所得税率为25.35%，同比-2.91ppt）的原因。

Q2复苏为旺季动销吹响冲锋号，汾酒未来看点十足公司20Q1保持正增长彰显品牌实力，20Q2营收加速增长展持续全国化推动Q2高增现良好复苏态势，为即将到来的白酒动销旺季做好铺垫，李秋喜董事长上半年多次做出“2020年整体经营指标不调整”的表态，传达积极信号。

产品方面，上半年公司积极作为未来看点十足，青花20和青花30分离运作效果初显，预计下半年将继续呈加速增长态势，中档酒也将受益于消费场景恢复实现恢复性增长。

市场方面，省外扩展坚持“1357”布局策略，将适度加强“5小板块”市场拓民生证券展力度，持续推进全国化，省外市场将是未来公司的重要增长极。

公司改革方面，李秋喜董事长于8月表示要将汾酒塑造成国改样本，进一步引进民营资本加大混改力度山西汾酒，看好汾酒的战略选择及改制带来的企业活力。

三、盈利预测与投资建议预计2020-2022年收入136008094.84/162.08/186.87亿元，同比+13.5%/+20.2%/15.3%。

归属上市公司净利润24.22/28.53/33.07亿元，同比+24.9%/+17.8%/+15.9%，折合EPS为2.78元/3.27元/3.79元，对应PE分别为64X/54X/2020年半年报点评47X。

公司估值水平高于2020年白酒板块整体预期的42倍PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，持续全国化推动Q2高增维持“推荐”评级。

四、风险提示经济下滑拖累需求，省外扩张不未来看点十足及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。