华创证券-龙马环卫-603686-深度研究报告：塞川已解，正桅扬帆-200824

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三大因素预示业华创证券绩拐点，股价压制因素消除。

2018行业、公司基本面调整叠加管理层减持等共振使股价表现低迷，2019盈利、现金流与交易三大因素预示公司业绩拐点呈现：盈利能力回暖：在装备和服务盈利能力恢复的拉动下，2019年综合毛利率同比提升1.1pct至25.7%，ROE同比提升0.6pct至10.8%现金流向好：政府端客户比重增加，2019年经营活龙马环卫动净现金流大幅转正至3.2亿元。

管理层减持完毕：原董监高减持期满603686，实控人质押率持续降低至16.8%。

深度研究报告环卫市场空间扩围，马太效应渐显。

在传统环卫3000塞川已解亿规模基础上，新冠疫情带来的日常垃圾清理、环卫设施消杀等领域增量需求，以及垃圾分类以来中转、回收、督导服务等增量需求使市场进一步扩围，预计市场空间提升至3207亿元。

而20正桅扬帆19年不到50%的环卫市场化比例仍有提升动力和空间。

同时龙头企业的竞争优势近年不断凸显，各龙头的环卫服务近年的新签订单和收入增速均超过行业增速，同时受制于规模和资本能力，中小企业在环卫项目体量扩大的背景下的生存空间进一步被压缩，马华创证券太效应逐步显现。

环卫服务项目拓展龙马环卫提速。

2019年公司环卫服务收入高增，同比增长71%达16036867.9亿元。

2019年中标60个环卫服深度研究报告务项目，合同总金额111.3亿元领跑全行业。

；2020H1末塞川已解在手年化订单超30亿，订单充足增长无忧。

2020H1公司环卫服务收入占比超60%，随着环卫服务逐步成熟，服务盈利能力正桅扬帆稳步提升，因此公司整体估值和盈利能力也均有望迎来提升。

环卫装备市场空间广阔，华创证券新能源装备300亿空间待释放。

2017年我国城市与县城道路机械化率63.3%，若机械化清扫率达到发达国家80%的水平，预计2018-2022年环卫龙马环卫装备市场空间为660亿元。

同时垃圾分类推603686进加速，有望带动超60亿元的收运装备市场空间；另外新能源装备受益2020年政策频出，若2025年达成工信部要求的25%环卫新能源装备销售渗透率，则对应市场空间达290亿，销量有望达成超40%的复合增速。

公司装备业务业绩深度研究报告回暖，新能源装备成亮点。

2019装备塞川已解业务实现收入24亿元，同比增长1.6%，装备毛利率30%回复正常水平。

一方面受正桅扬帆益于行业整体需求提升，同时公司内部主动增加政府端客户比重。

同时受益于新能华创证券源装备政策拉动，公司2019年新能源装备收入同比大幅增长266%至1.8亿元。

积极延伸环卫全龙马环卫产业链条。

公司通过装备、服务和智慧环卫平台协同，凭借“垃圾分类+环卫一体化”的龙马模式中标多地垃圾分类项目30个，累计合同603686金额达2556万元。

同时公司在后深度研究报告端处理领域积极延伸产业链条，已中标六枝特区垃圾焚烧项目并在渗滤液处理技术上有一定突破。

盈利预测、估值及投塞川已解资评级。

我们略上调公司2020-2022年实现归母净利润至4.7、4.7和6.1亿元（前值为4.7、4.7和5.9亿元），EPS为1.14、1.14和1.47（前值为1.13正桅扬帆、1.13和1.39亿元），对应PE为25、25、19倍。

考虑到公司装备业华创证券务和服务协同，装备受益新能源催化而服务量利双增，结合行业估值水平、DCF以及PB-ROE估值给予公司2021年目标价37.36元，维持“强推”评级。

风险提示：市场拓展不及预期龙马环卫；项目磨合期长影响盈利能力；市场竞争加剧。