华安证券-浙江美大-002677-地产叠加渗透率快速提升，Q2显著超预期-200824

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主要观点事件：公司发华安证券布2020年中报，20H1实现收入6.5亿元，同比-8.3%，实现归母净利润1.7亿元，同比-6.5%；对应20Q2实现收入5.3亿元，同比+28.8%，实现归母净利润1.5亿元，同比+40.4%。

地产改善叠加渗透率提升，量价齐升快速增长：公司20H1实现收入6.5浙江美大亿元，同比-8.3%，对应20Q2实现收入5.3亿元，同比+28.8%。

一方面，地产持续改善利好地产后周期板块，房屋竣工面积滞后新开工面积约2-3年，二季度地产竣工的回暖除了疫情复工因002677素，还受益于2-3年前新开工面积持续改善，因此2-3年内长期看好地产改善带来的后周期板块增长。

另一方面，公司发动经销商通过直播、抖音、快手等渠道营销，促进消费者教育，集成灶在厨电领域渗透率持续提升，根据奥维云网数据，2020年1-7月集成灶销量在厨电整体销量份额较2020年1月提升2.5pct，互联网内容营销助力集成灶品类进入快车地产叠加渗透率快速提升道，预计渗透率有望持续提升。

分产品看，预计集成灶Q2收入同比增长2Q2显著超预期8%，其中，预计Q2销量同比增长21%，均价同比增长6%。

预计橱柜Q2收入略华安证券有下降。

预计其他主营产品收入增长较快，主要为蒸箱等厨电单品，产品结浙江美大构进一步丰富。

分渠道看，预计线下经销模式依然为主要模式，增速与整体收入相近，新增一级经销商53家达到约1500家，新增终端门店139002677家达到约3200家，公司线下渠道持续扩张；线上方面，公司在今年之前以直营模式为主经营线上渠道，而今年对部分优秀经销商开放线上渠道，预计线上渠道实现一定增长，有利于享受线上渠道红利以及提升曝光量。

此外，公司于Q2推出子品牌天牛，主打中低端市场，双品牌战略对于公司占据更高市场份额具有重要意义，目前已累计签约300多家经销商，产品线涵盖集成灶、集成水槽、洗碗机、热水器、净水机、嵌入式电器、厨柜等七大品类，天牛品牌现阶段以地产叠加渗透率快速提升开店和招商为主，预计下半年至明年将贡献收入。

新营销助力弯道加速，规模效应提升利润率：公司20H1实现Q2显著超预期净利率26.4%，同比+0.50pct，对应Q2净利率28.1%，同比+2.3pct。

具体来看，公司Q2实现毛利率52.34%，同比-0.87pct，预计主要由于原材料涨华安证券价带来的成本提升导致。

公司Q2销售费用率14.9%，同比-2.26pct，随着内容营销发展，公司鼓励经销商通过直播、抖音、快手等渠道进行宣传，一方面加速消费者教育，另一方面也降低了营销成本；公司Q2管理/研发/财务费用率同比分别-0.78pct/-1.10pct/-0.42浙江美大pct，公司收入快速扩张，规模效应显著，费用率均有所下降。

现金流和周转002677情况均维持优异水平：公司Q2销售商品收到现金6.1亿元，同比增长25.9%，与收入情况高度吻合，公司现金流维持优异水平，20H1经营活动产生净现金流1.67亿元，同比-5.2%，表现好于收入增速。

公司实行先款后货机制，应收账款维持较低水平，截至20H1末仅0.62亿元，占收入比例仅9.6%，较去年同期提升3.7pct，主要系公司在采取先款后货的同时，允许部分信誉较好的经销商一定的信用额度支持，但该比例较Q1末的29%地产叠加渗透率快速提升已有显著下降，体现公司经销商的回款能力较强、信用水平优异。

公司Q2显著超预期存货维持较低水平，截至20H1末仅0.9亿元，占收入比例13.8%，较去年同期小幅提升2.6pct。

投资建议：我们认为，厨电品类的消费者教育困难在过去几年制约了集成灶品华安证券类的快速发展。

随着抖音快手等内容平台崛起，低成本大浙江美大流量的家居MCN纷纷助力消费者教育，集成灶品类有望实现弯道加速。

具体来看，在地产竣工增长、农村厨电保有量提升、集成灶渗透率提升的因素下，集成灶行业销量在未来三年有望维002677持30%以上的增速。

而浙江美大作为集成地产叠加渗透率快速提升灶的发明者，长期维持龙头地位，无论是收入规模、盈利能力还是营运能力，都长期保持出色表现。

在集成灶行业高速发展的预期下，我们Q2显著超预期预计公司在维持龙头地位的同时，份额有望进一步提升。

我们预计，公司2020-2022年的收入增速分别为14.5%、32.5%、27.4%，归母净利润增速分别为17.5%、24.3%、28.5%，每股EPS分别为0.84、1.04、1.34元华安证券/股，当前股价对应2020-2022年分别21.4x、17.2x、13.4xPE，维持买入评级。

风险提示：集成灶渗透率提升不及预期风险；浙江美大集成灶竞争加剧导致价格战风险。